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경기 침체는 주식시장 하락의 절대 요인일까 [조원경 글로벌 인사이드]

    하반기 이후 내수와 수출이 모두 침체되는 복합불황이 우려되고 있다. 높은 물가 상승세에 소비 심리가 악영향을 받는 것은 당연하다. 높은 물가 수준이 고공행진 하면서 사람들의 지갑이 얇아지고 있다. 점점 전 세계 경제의 하방 위험으로 향후 수출 회복세가 제약될 가능성도 점증하고 있다.     유럽중앙은행(ECB)은 9월 8일 통화정책회의에서 기준금리를 0.75%포인트 인상하는 '자이언트스텝'을 단행했다. 유럽 각국의 경기 침체 우려가 불거지고 있지만 인플레이션을 통제하는데 우선순위를 부여했다. 크리스틴 라가르드 ECB 총재는 앞으로 기대 인플레이션을 낮추기 위해서 기준금리를 계속해서 올릴 것을 예고했다.     물가상승률이 중기목표치인 2%로 돌아가기에는 기준금리 수준이 한참 떨어져 있다고 믿고 있다. ECB는 올해 하반기와 내년 1분기에 걸쳐 유로존이 경기 침체에 빠질 것으로 전망한다. 완전고용 수준의 실업률을 예로 들며 미국의 경기 침체는 가짜라고 주장하는 월가와 상관없이 국제통화기금(IMF)은 지난 7월 미국이 경기 침체를 피할 가능성이 매우 적다고 보았다.       ━   여러 악재 겹쳐 복합 불황 우려되는 상황   IMF는 미국의 노동 시장이 강한 상황이지만, 통화 긴축 정책이 계속되면 실업률이 오르면서 노동시장도 점차 냉각될 것이라고 전망했다. 미 연방준비제도(Fed, 연준)가 3연속 자이언트 스텝을 단행할 전망이라고 월스트리트저널이 8월 7일 보도했다. 미국 경제가 임금 성장을 웃도는 물가 상승으로 가계 구매력이 떨어질 것은 분명해 보인다.     IMF는 정의대로 경기 침체를 2분기 연속 마이너스 성장이라고 정의할 때는 미국은 경기 침체가 시작된 것이다. 미국 유수 기업이 불과 얼마 전에 세운 채용 계획을 취소할 정도로 기업의 사업 전망이 빠르게 변하고 있는 것은 사실이다. 미국에서 물가 정점이 지났다는 소식에 6월 저점 이후 미국 시장은 상당히 올랐다.     하지만, 9월 연준 의장의 강력한 인플레이션 파이터 의지로 미국 주식시장은 하락했다. 그런데 ECB가 자이언트 스텝을 결정한 날부터 미국 주식시장은 오히려 강세를 띠고 있다. 왜일까? 더 이상의 악재는 없다고 믿었던 것일까? 하지만 미국의 8월 물가는 예상을 뛰어 넘었다. 전년 동월 대비 8.3%에 주식시장은 다시 침몰했다. 사람들은 전 세계를 흔들고 있는 인플레이션, 경기 침체에 대한 우려, 러시아의 우크라이나 침공, 에너지 가격 상승으로 주식부터 채권, 원자재 가격이 흔들리는 와중에도 미국 주식이 상대적으로 안전하다고 믿고 있으나 위험자산에 안전한 우산은 없다. 위험자산은 위험 자산일 뿐이다.     미국 주식 위주 펀드에 투자자들이 몰린 반면, 기타 지역의 주식형 펀드에서는 자금이 2019년 10월 이후 최장기간 빠져나가는 상황이다. 2017년 노벨경제학상을 수상한 리처드 세일러 교수는 미국 경제의 견고함을 강조한다. 그는 CNBC와의 인터뷰에서 역사적으로 낮은 실업률과 높은 고용은 경제가 강하다는 것을 보여준다고 강변했다.     그는 미국 경제가 성장하고 있지만 물가보다 약간 덜 빠르게 성장하고 있을 뿐이라고 했다. 실질 국내총생산(GDP)이 약간 떨어진 것을 경기 침체로 묘사하는 것은 웃긴 일이라고 까지 말했다. 이러한 상황에서 우리는 세계 주식시장의 중심에 선 미국 주식 시장을 어떻게 바라보아야 할까? 올해 미국 10년물과 2년물 금리간의 장단기 금리역전현상을 두고 경기 침체의 신호로 읽는 경우가 있었다. 그러나 장단기 금리 역전현상이 모두 경기 침체를 초래하는 것은 아니다.     전미경제연구소(National Bureau of Economic Research, NBER)는 경기 침체를 어떻게 볼까? 동 연구소는 경제활동에서 의미 있는 하락이 경제 전반에 걸쳐있고 몇 달 이상 지속되는 상황을 경기침체라고 정의한다. 2020년 2월 코로나 19 발발로 경제활동 감소폭이 매우 크고 널리 확산되자, 단기간의 현상이지만 경기침체로 규정했다.        ━   경기 침체 속에서도 주가 상승 가능해   우리는 경기하락을 확인할 때 실질개인소득, 고용, 실질개인소비지출, 도소매 판매, 산업생산 같은 지표를 골고루 보아야 한다. 전미경제연구소는 2000년대 이후 세 차례 경기 침체를 규정했다. 닷컴버블 붕괴와 9.11 테러, 글로벌 금융위기, 코로나 19사태로 경기 침체는 각각 8개월, 18개월, 2개월 지속했다. 장단기 금리 역전 후 경기 침체 시작까지 미국주가지수가 빠진 경우와 상승한 경우가 공히 반반정도다. 금리 역전 이후 침체 종료까지 주가가 하락한 경우보다 상승한 경우가 더 많았다. 우리는 이 대목에서 경기 침체를 주가하락과 동의어로 보기 어렵다는 것을 인식할 수 있다.     게다가 미국 경기 침체 논쟁이 지속하는 상황에서 주가 전망은 더 어려워 질 수 있음을 알 필요가 있다. 이러한 논의와 관련해 노벨경제학상을 탄 폴 그루그먼의 이야기를 들어 보자. 그는 2020년 4월 ‘뉴욕 타임스’와의 인터뷰에서 주식시장은 경제가 아니라고 역설하면서 주식 시장은 미국인들이 경제적, 정치적, 개인적으로 겪고 있는 사안과 무관해 보이기까지 한다고 말했다.     하긴 유동성으로 가는 주식시장을 우리는 얼마 전에도 목격했다. 증시는 연준이 계속해서 시장에 현금을 투입할 것이라는 믿음으로 인해 부양되어 왔던 게 사실이다. 실업률이 높아도 현금 주입으로 주식시장에 기름을 마음껏 넣을 수 있었다. 생각해 보니 주식시장이 경제를 제대로 반영하는 효율적인 시장만은 아니었다. 다양한 데이터로 미국 주식 시장을 추적해 보자.     2020년 코로나 19로 실업률이 광범위한 상황에서 S&P 500과 다우존스는 2020년 말 사상 최고치를 기록했다. 코로나 19 대유행으로 경제가 셧다운된 상황에서 그해 3월의 가파른 주가 하락을 회복한 원동력은 무엇이었나? 2020년 말 연초 대비 500만 명의 미국인이 추가실업자가 되었다.     왜 주식 시장의 성과는 이 불황 동안 미국인의 경제 상황을 제대로 반영하지 않았을까? 코로나 19로 주입된 유동성으로 개인 저축률이 4월에 급등했다. 제로 금리 상황에서 일부 미국인들이 저축을 더 많이 하였으나 투자자들은 더 나은 수익을 얻을 수 있는 주식시장을 머니게임의 장소로 인식했다.     시장에서 기업 수익률이나 경기 침체보다 더 중요한 게 유동성이란 사실이 실감이 안 난다면 빈발일 것이다. 기축통화란 달러의 이점과 혁신기업으로 무장한 미국 시장이 매력적일 수 있지만, 이제는 거대한 인플레이션 앞에서 예전과는 다르다. 2021년 미국인의 부에서 주식보유가 차지하는 비중은 41.9%였다. 지금의 상황은 이전과 다르며 주식시장은 불안한 울렁증 환자가 되고 있다. 그 속에서 연준은 언제든지 인플레이션 억제를 위해 금융시장에 뺨을 때릴 수 있다. 주식시장은 경제의 전부가 아니나 상당한 부분으로 작용하고 있다. 그 위험의 파장을 우리는 예의주시해야 한다.             ※ 필자는 울산과학기술원(UNIST) 교수이자 글로벌산학협력센터장이다. 국제경제 전문가로 대한민국 OECD정책센터 조세본부장, 기획재정부 대외경제협력관·국제금융심의관, 울산 경제부시장 등을 지냈다. 저서로 [앞으로 10년 빅테크 수업] [넥스트 그린 레볼루션] [한 권으로 읽는 디지털 혁명 4.0] [식탁 위의 경제학자들] [명작의 경제] [법정에 선 경제학자들] 등이 있다.   조원경 울산과학기술원(UNIST) 교수(글로벌산학협력센터장)주식시장 인사이드 경기 침체 기준금리 수준 세계 경제 1652호(20220919)

2022-09-15

임박한 한·미 금리 역전, 후폭풍 미리 대비를 [조원경의 글로벌 인사이드]

      미국 연방준비제도(연준·Fed)가 6월 15일(현지시간) 기준금리 목표 범위를 0.75% 올려 기준금리가 1.50~1.75%로 되었다. 0.75%를 인상하는 ‘자이언트스텝’을 7월에도 감행해 금리를 계속 올린다면 어떻게 될까? 연말 미국의 기준금리가 3.4%가 될 것으로 예상된다고 하니 아찔하다. 한국(1.75%)과 미국(1.50~1.75%)의 기준금리 격차는 0.00~0.25%포인트로 줄어든 상황이다.   한국은행이 7월에 빅스텝(0.5% 인상)을 밟을 가능성은 얼마나 될까. 연준이 몇 차례 빅스텝이나 자이언트스텝을 밟는다면 미국의 기준금리가 우리나라보다 높은 상태로 역전된다. 이러한 상황에서 시장은 벌써부터 환율 상승, 주가 하락, 투자자금 유출, 물가상승 우려를 제기한다. 한국은행의 금융통화위원회가 네 차례(7·8·10·11월) 기준금리를 올려도 강도가 높지 않은 베이비스텝(0.25% 인상)이라면 연말 우리의 기준금리 수준은 2.75%가 되기에 연말 미국 기준금리(3.4%)보다 크게 낮다. 한은이 한 차례 정도의 빅스텝은 밟지 않겠느냐는 관측이 유효한 이유다.     ━   한은도 한 차례 정도 빅스텝 밟을 듯    이런 금리차 역전이 외환시장과 주식·채권시장에 어떤 영향을 미칠지 종합적으로 판단해 볼 필요가 있다. 통상적으로 외국인 투자자 입장에서는 금리가 더 낮은 한국에 돈을 굴릴 이점이 줄어든다. 이러한 점에 유의하면서 과거 역사를 살펴보며 교훈을 얻어 보자.   미국 금리 인상기 중 금리 역전기는 3번에 걸쳐 있었다. 첫 시기는 1996년 6월~2001년 3월, 두 번째 시기는 2005년 8월~2007년 9월, 세 번째 시기는 2018년 3월~2020년 2월이다. 첫 시기에서 미국 금리가 1.50%포인트 높은 때가 2000년 5월~10월까지 6개월이나 지속됐다. 두 번째 세 번째 시기의 최고 금리차는 각각 1.00%포인트(2006년 5~8월), 0.875%포인트(2019년 7월)였다.    미 국고채는 외국인 비중이 크지만, 우리나라 국고채는 장기 투자하는 보험사 등의 비중이 큰 편이다. 높은 국가 신용등급에 힘입어 외국인의 꾸준한 채권 매수세가 유입되었으나 주식시장에 비하면 비중이 적다. 금리 역전 시기에도 예외 없이 외국인 투자 자금은 순유입 되었다. 첫 시기에는 168억7000만 달러가, 두 번째 시기에는 304억5000만 달러가, 세 번째 시기에는 403억4000만 달러가 유입되었다.    주식만 본다면 다르다. 첫 역전기에는 209억3000만 달러의 주식 투자자금이 들어왔지만, 두 번째와 세 번째 역전기에는 각각 263억4000만 달러, 83억6000만 달러씩 빠져나갔다. 두 번째 역전 시기에는 외환위기 이후 한국 증시에 대거 들어온 외국인들이 주가 급등과 원화 절상에 따른 차익 실현 경향이 강했다. 세 번째 역전 시기에는 도널드 트럼프 대통령 집권 이후 미·중 무역 갈등과 반도체 경기 논란 등이 겹쳐 주식시장 자체가 약세였다. 이러한 역사적 사건을 떠나 미국과 우리나라 간 금리 역전이 이뤄질 경우 발생할 문제에 대해 살펴보기로 한다. 여하튼 통상적으로 이런 시기에는 코스피는 상승과는 거리가 멀다고 하는데, 두 번째 시기에는 주가가 하락하지 않았다.   우리나라 경제의 펀더멘털이 튼튼하다면 한·미 기준금리 역전만으로 급격한 자본 유출이 나타날 가능성은 작다. 자본 유출입은 대외 금리차의 영향도 받지만, 무엇보다 대외 건전성이나 펀더멘털에 더 크게 영향을 받을 수 있다. 외환보유액이 충분하다면 큰 문제가 발생하지 않을 수도 있다. 하지만, 다음과 같은 생각을 할 수 있지 않을까.   우선 환율 상승 위험이 있다. 달러 강세인 고환율 상황에선 우리나라 자본의 해외 유출이 커질 가능이 커진다. 외국인 자본 유출→강한 매도세→자산시장 하락과 함께 수입 단가 상승에 따른 물가상승도 유발할 수 있다. 원자재 수입 가격을 더 밀어 올려서 물가상승의 가능성이 더 커지며 무역수지 적자와 경상수지 적자도 야기할 수 있다. 금리 상승으로 미국 경제성장률이 하락한다면 물가상승 문제를 넘어 경기 침체도 불가피할 수 있다. 환율이 상승하면 외국인들은 주식을 팔고 우리나라를 떠날 수 있다. 금리 역전 기간에 금리가 높은 쪽으로 자본이 이동하는 게 순리이다. 금리 격차가 커질수록 자본 유출이 심해질 수 있다.   한·미 금리 역전 시기의 여러 여건을 고려하면 주식시장의 악영향은 불가피해 보인다. 다만 채권시장은 다른 문제이다. 과거의 경우 외국인 투자자는 민간이 중심이었으나 최근은 외국 중앙은행과 국부펀드의 직접투자가 많은 편이다. 잔존 만기 3년 이상 국고채 투자 비중이 증가하는 경향이다. 채권 투자는 주식 자금에 비해 장기 투자적 성격이다. 그래서 한·미 간 금리차가 역전이 된 상황에서 외국인 주식자금 추이보다도 외국인 채권자금 추이를 지켜보는 것이 더 중요하다.      ━   외국인 주식자금보다 채권자금 추이 중요    한·미 간 금리가 역전이어도 스왑스프레드(국고채금리-통화스왑금리, CRS 금리)나 스왑베이시스(금리스왑·Interest Rate Swap- 통화스왑금리)가 양인 경우에는 채권시장에서 외국인 자본이 유출될 확률은 높지 않다. 통화스왑이란 두 당사자가 미래에 지급할 이자와 원금을 서로 교환하는 계약이다. 이자만 교환하는 금리스왑과는 다르다. 계약 초기와 만기 때 원금까지 같이 교환한다. 금리스왑은 같은 통화를 기준으로 교환하는 반면, 통화스왑은 다른 통화를 교환한다. CRS금리란 리보(Libor·런던은행 간 금리) 6개월과 교환되는 원화 고정금리를 의미한다. 통화스왑의 가장 일반적인 형태는 빌려온 외화에 대해 변동금리(6개월 LIBOR)를 지급하고, 빌려준 원화에 대해 고정금리를 받는 형태이다.    만약 1년 만기 통화스왑(CRS) 금리가 마이너스를 기록한다면 무슨 의미일까? 안전자산인 달러를 선호한다는 의미이고, 국제시장에서 원화의 가치가 하락했다는 해석이 가능하다. 극단적으로는 CRS 금리가 마이너스까지 가게 된다. 이번 한·미 금리 역전에 따른 문제점을 다양한 시나리오로 분석하고 악영향을 최소화해야 할 것이다. 어느 정도 금리 격차 관리를 잘 관리해 두는 것이 기본 중의 기본이다.     ※필자는 국제경제 전문가로 현재 울산 경제부시장이다. 대한민국 OECD정책센터 조세본부장, 대외경제협력관, 국제금융심의관 등을 지냈다. 저서로 [앞으로 10년 빅테크 수업] [넥스트 그린 레볼루션] [한 권으로 읽는 디지털 혁명 4.0] [식탁 위의 경제학자들] [명작의 경제] [법정에 선 경제학자들] [나를 사랑하는 시간들] 등이 있다.          조원경 울산 경제부시장연말 기준금리 금리차 역전 기준금리 수준 1642호(20220704)

2022-06-29

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