“대중 투자심리를 역이용한다”

투자자들은 멍청하다. 그들이 어떤 식으로 멍청한 짓을 하는지 예측할 수도 있다. 이것이 앤드루 스펜서의 돈버는 비법이다.

앤드루 스펜서(Andrew Spencer ·39)는 투자은행 JP 모건체이스(J. P.Morgan Chase) 산하 자산운용사 플레밍(Flemming)의 소매부문에서 최고투자책임자로 일하고 있다. 그가 뉴욕 맨해튼 중심가 오피스 빌딩 14층에 있는 자신의 사무실 창밖을 내다본다. 나쁜 소식에 귀를 틀어막곤 하는 숱한 투자자가 보이는 듯하다. 스펜서는 “흔히들 뭔가 믿고 싶어하는 강렬한 욕망을 지니고 있다”고 말한다. 주가가 떨어지고 있음에도 불구하고 반등세가 이어지면 어쩌나 하는 생각으로, 아니면 자신의 투자판단이 잘못됐음을 인정하기 싫은 나머지 버티고 있는 투자자들을 말하는 것이다.

영국에서 태어난 스펜서는 이른바 ‘행태재무론(Behavioral Finance)’의 열렬한 신봉자다. 행태재무론이란 1990년대 후반 광기 어린 금융시장의 거품 붕괴 이래 큰 관심을 끌어온 이론이다. 한 마디로 시장에서 엿보이는 투자자들의 비합리성과 심리상태 등을 바탕으로 금융현상에 대해 설명하는 방법이다. 일리노이대학의 조셉 래코니쇼크(Josef Lakonishok)가 대표적 이론가다.
스펜서는 대중의 정서를 이용해 투자전략 수립에 나선다. 행태재무론에서는 투자자들이 의사를 합리적으로 결정한다고 보지 않는다. 따라서 스펜서는 투자자들이 군중심리에 따라 비합리적으로 행동하면서 나타나는 이상현상을 이용한다.

스펜서는 투자 세미나에서 강연할 때 아직도 거품 붕괴 이후 폭락해버린 기술주를 보유 중인 투자자가 있는지 손들어 보라고 말한다. 그러면 많은 참석자가 당혹스러운 듯 쭈뼛쭈뼛 손을 든다. 자기 생각 안에 갇혀 있는 투자자들은 주가가 치솟을지 아니면 폭락할지 일러주는 조짐조차 간파하지 못한다.
스펜서는 학문연구가 아니라 실제 경험으로부터 행태재무론을 받아들이게 됐다. 젊은 시절 플레밍 런던지사의 아시아 담당 중개인이었던 그는 대중투자심리에 독특한 양태가 있음을 깨달았다. 94년 스펜서는 뮤추얼펀드 부서로 옮기면서 자신의 생각을 실전에 접목시켰다.

스펜서가 영국에서 운용한 6개 플레밍펀드 모두 다행히 평균 이상의 실적을 올렸다. 미국의 금융 대기업 모건체이스가 플레밍을 인수한 뒤 스펜서는 뉴욕으로 건너갔다. 그리고 지난 2월 행태재무론에 따라 4개 펀드를 운용하기 시작했다. 그가 맡은 인트레피드(Intrepid)펀드들은 처음부터 스탠더드 앤 푸어스(S&P)500을 근소한 차이로 앞지르며 성장률 21.2~23.9%에 이르렀다.

무엇을 사고 팔기 전 스펜서는 플러스든 마이너스든 애널리스트들의 예상실적과 차이가 나는 실제 실적, 주가 추이, 주가수익비율(PER) 추이 같은 기준부터 검토한다. 그는 주식별로 점수를 매기고 세 기준에 맞춰 동일 가중치도 부여한다. 러셀 1000 지수, 그리고 러셀 성장 지수 및 러셀 가치 지수를 활용한다. 러셀 3000과 반대로 가는 역행 펀드도 있다. 이렇게 해서 점수가 상위 40% 안에 드는 종목을 사들인다. 한꺼번에 150개 종목이나 보유하는 경우도 있다.

스펜서는 기업 펀더멘털에 신경 쓰지 않는다. 특정 주식을 선호하지도 않는다. 그는 “특정 종목을 선호하거나 혐오해서는 안 된다”며 “주식은 사물에 불과할 뿐”이라고 충고했다. 그는 당장 매수해야 할 종목 5개와 당장 매도해야 할 종목 5개를 소개했다<표 참조> .
스펜서의 투자기법을 한 번 들여다보자.

애널리스트들의 예상을 벗어난 실적=스펜서는 해당 업체가 예상보다 실적이 낮을 것이라고 발표한 주식에 대해 종종 매각을 고려한다. 시장의 비효율성을 역이용하는 것이다. 애널리스트들의 경우 지나치게 낙관적인 나머지 기업이 예상보다 낮은 실적을 발표했음에도 불구하고 등급 하향조정에는 굼뜨다. 일반 투자자와 마찬가지로 애널리스트에게도 자신의 실수를 인정하지 않으려는 심리가 있다.

최근 애널리스트들의 명성이 바닥으로 떨어졌지만 그들은 여전히 시장형성에 막강한 영향력을 행사하고 있다. 뉴스가 나오면 애널리스트들은 동료와 고객들에게 망신당하지 않을까 두려운 나머지 자신의 견해에 보탬이 되는 쪽으로 이를 활용한다. 떨어질 수밖에 없는 주식이 한순간 폭락하지 않고 서서히 하락하는 경우가 종종 있다. 이는 애널리스트들 때문이다. 스펜서로서는 투매할 시간을 벌게 되는 셈이다.

스펜서는 실적이 애널리스트들의 예상을 밑돌 것이라고 자체 경계경보까지 울린 주식 가운데 70%는 결국 6개월 내 두 번째 경고를 발하게 된다고 말한다. 그 결과 주가 하락 기간이 길어진다. 스펜서가 운용하는 펀드들은 가이드라인을 철저히 준수한다. 실적이 예상보다 현저히 떨어질 것으로 발표된 주식은 무조건 매도한다. 하지만 실적이 예상을 훨씬 뛰어넘을 것이라고 발표된 주식에 대해서는 예의주시한다.
지난 3월 베어링 제조업체 팀켄(Timken)의 예상 주당 수익은 21센트였다. 하지만 2센트 하락했다. 다음 분기 예상 수익은 25센트였다. 그러나 이번에도 7센트 떨어졌다. 현재 팀켄의 주가는 15.83달러다.

연중 최고치에서 23% 내린 것이다. 이는 실적부진이 발표됐을 때의 가격을 약간 밑도는 수준이었다. 스펜서는 팀켄 주식을 포트폴리오에서 아예 빼버렸다. 팀켄 주가가 계속 떨어지리라는 판단에서다.

주가 추이= 스펜서가 파악한 바에 따르면 주가는 보통 부화뇌동하는 투자자들로 인해 상승이나 하강 궤도를 그린다. 이렇게 시작된 상승세나 하락세는 3~5년 동안 지속된다. 스타벅스(Starbucks)는 5년간 스펜서의 주가 추이 기준에 딱 맞아 떨어져 그 사이 주가가 4배로 뛰었다. 한편 S&P500은 2000년 3월 최고치를 기록한 뒤 하락세로 돌아서 현재 98년 10월 수준까지 주저앉았다.

주가 추이 파악 요령은 주가에 영향이 미칠 만한 뉴스가 나온 시점의 움직임을 관찰하는 것이다. 스타벅스의 경우 98년 양호한 실적말고도 체인을 확대할 것이라는 뉴스가 나오면서 주가가 뜨기 시작했다.

PER 추이=이는 특정 주식의 현재 PER와 기준 지수의 평균 PER를 비교해 해당 주가가 앞으로 어떻게 변할지 판단하는 데 이용하는 변수다. 일례로 스펜서가 현재 보유 중인 광산업체 서던 페루 코퍼(Southern Peru Copper)의 주가는 금속시장 호황과 내년 생산량 증가 전망 덕에 1년 사이 63%나 올랐다.

지난 12개월 기준으로 서던 페루 코퍼의 PER는 26인 데 비해 러셀 1000의 PER는 20.6이다. 반대되는 예로 기업관리 솔루션 제공업체인 오토매틱 데이터 프로세싱(ADP)을 들 수 있다. ADP의 주가 및 PER 모두 실적이 저조하다. ADP 서비스에 대한 증권사들의 수요가 줄면서 ADP 수익은 하락하고 있다. 지난 12개월 기준으로 ADP의 PER는 표준과 비슷한 23이다. 스펜서가 ADP 주식 보유를 기피하는 것은 당연하다.

스펜서의 투자방식이 그리 간단명료한 것은 아니다. 주가는 기업 스캔들이나 사기 관련 소송 등으로 아무 경고 없이 폭락하기도 한다. 단기 투자자들의 표적이 돼 하락하는 경우도 있다. 스펜서는 “천재지변에 항상 잘 대처할 수는 없는 노릇”이라고 말했다. 하지만 인간의 비합리적 행동에는 대처할 수 있다.

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