35만원(신한금융투자)과 28만원(키움증권), 신종 코로나바이러스 감염증(코로나19) 국면에서 가장 주목받은 국내기업 ‘SK바이오사이언스’를 바라보는 증권사들의 목표주가다. SK바이오사이언스의 기업가치에 대해 상당한 시각차이가 나타났다. 이 회사 목표주가를 설정한 증권사 두 곳의 기업가치 산정 방식 차이를 짚어봤다.
 
SK바이오사이언스는 코로나19 국면에 급격히 주목받은 회사다. 지난 3월 코스피 시장에 상장한 SK바이오사이언스는 상장 첫날 이른바 ‘따상’을 기록하며 단숨에 몸값을 높였고, 8월 한때 주가가 30만원을 넘어서기도 했다. 지난달 초 미국 머크(MSD)의 경구용 치료제가 부각된 이후 주가는 내려갔고, 10일 현재 주가는 22만원대를 기록 중이다.
 
키움증권은 당초 지난 8월 SK바이오사이언스의 커버리지를 제시하며 목표주가를 37만원으로 잡았다. 몰누피라비르로 인한 바이오주 폭락사태가 발발한 뒤인 지난달 28만원으로 낮춰 잡았다. 신한금융투자는 지난 9월 15일 커버리지 개시 당시 설정한 35만원의 목표주가를 최근 리포트에서 유지하고 있다.

최근 리포트를 기준으로 두 증권사의 기업가치 산정내역을 살펴보면 키움은 현재 백신 CMO 사업 등 SK바이오사이언스 현재 사업 가치를 13조4111억원으로, 신한금투는 15조1159억원으로 잡았다. CDMO 사업의 실적 전망을 기준으로 잡은 수치이다 보니 괴리가 그리 크지 않다. 키움증권은 지난 8월 리포트에선 기존 사업의 영업가치를 16조7510억원으로 산정했었다.

괴리가 크게 발생한 부분은 이 회사가 가진 파이프라인의 가치 산정법이다. 
 
키움은 비영업가치로 SK바이오사이언스가 개발 중인 자체 코로나19 백신 후보물질인 GBP510의 가치만을 반영했지만, 신한금투는 차세대폐렴구균 백신 후보물질인 SP0202의 가치를 산정해 기업가치에 반영한 데서 1차적인 차이가 발생했다. 신한금투는 SP0202의 가치를 1조9211억원 수준으로 산정했다.

SK바이오사이언스는 글로벌 제약사인 사노피 파스퇴르와 차세대 폐렴구균 백신 공동개발하고 있으며 현재 미국에서 임상 2상이 진행 중이다. 신한금투는 2028년 상용화를 가정했다.

아직 임상 확률이 높지 않기 때문에 현 상황에서 두 증권사의 시각이 크게 엇갈린다고 보긴 어렵다. 신한금투는 SP0202의 성공확률을 24%로 가정했다. 향후 SP0202의 임상이 진전되면 파이프라인 가치가 상승할 수 있고, 키움도 목표주가에 이를 반영할 수 있다.
 
두 증권사의 시각이 가장 엇갈린 부분은 SK바이오사이언스가 자체 개발중인 코로나19 백신 GBP510에서다. 키움은 GBP510의 가치를 6조9505억원으로, 신한금투는 8조1592억원으로 각각 평가했다. GBP510의 가치에 대해 1조2000억원 가량 이견이 보인 것이다.
 
두 회사 모두 GBP510으로부터 발생하는 잉여현금흐름(FCF)을 기준으로 기업가치를 산정했다. 다만 세부적인 가정들에 의해 이같은 차이가 나타난 것으로 분석된다. 우선 2022년부터 2026년까지의 이자 및 세전이익(EBIT)을 토대로 FCF를 추정한 것은 동일한데, 세부적인 가정에서 차이가 큰 것으로 나타났다.
 

가장 큰 차이는 두 회사의 백신 공급가 가격 차이에서 나타난다. 키움증권은 전염병대비혁신연합(CEPI)에 공급하는 GBP510의 도즈닥 가격을 3000원으로 추정했고, 신한금융투자는 10달러(1만2000원) 이상으로 봤다. 두 회사가 분석한 백신 판매가격 차이가 4배 이상 난 셈이다. 다만 자체 판매 물량의 경우 차이가 다소 적었다. 키움증권이 도즈 당 1만8000원으로, 신한금투는 20.9달러(약 2만5000원) 이상으로 봤다.
 
두 회사의 가정이 큰 만큼 GBP510이 만들어내는 매출 차이는 크게 나타났다. 두 회사의 GBP510 추정 매출은 2022년 기준 4배 가까이 차이가 난다. 키움이 추정한 매출은 1조6875억원 수준이지만, 신한금투가 추정한 GBP510의 2022년 매출은 52억1440만 달러(약 6조1500억원)에 달한다. 환율, 세율, 신약성공확률, WACC(가중평균자본) 등 이외의 추정은 큰 차이가 없었다.
 
2022년 매출 추정에서 차이가 이토록 컸음을 고려하면 이들이 매긴 신약 가치 차이는 오히려 적게 느껴진다. 차이가 줄어든 것은 현재가치를 산정한 방식에 있다. 신한금투가 5년간의 FCF만을 가지고 가치를 산정했지만, 키움증권은 영구현금흐름 가치(Terminal Value‧TV)를 더했다. 5년간의 FCF보다 TV가 더 크다. TV를 제외한다면 키움과 신한금투가 추정한 GBP510 가치 차이는 두 배 이상으로 벌어진다.
 
투자업계 한 관계자는 “증권사들의 추정의 차이가 크지 않은 항목은 그만큼 정보가 공개됐다는 것을 의미하며, 차이가 큰 항목은 정보가 제한된다는 것을 의미한다”며 “GBP510의 가치 추정 과정에서 CEPI향 공급가격의 갭이 큰 만큼 해당 항목이 향후 주가 향배를 결정지을 변수로 볼 수 있다”고 설명했다.

최윤신 기자

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