2024년 이후에도 산은의 한국GM 지분율 변동 가능성 극히 작아

‘오는 2024년 이후에는 미국GM 본사가 한국GM의 문을 닫을 수도 있다. 지난해 중순 미국GM이 산업은행과 경영 정상화 방안에 합의할 때 이면계약을 맺어 한국 시장에서 철수할 수 있는 길을 터준 것으로 드러났다. 이면합의에 따르면 미국GM은 5년 후에는 한국GM 지분율을 85% 이상으로 늘릴 수 있다. 산업은행 지분율이 15% 아래로 떨어지면 미국GM에 대한 견제기능을 상실하게 되므로 미국GM의 마음먹기에 따라 한국 시장에서 조기 철수가 가능해지는 셈이다.’

지난 3월 중순, 한 매체가 이런 내용을 대대적으로 연속보도했다. 여러 매체가 이와 관련해 ‘산은-GM 이면합의설’을 거론하고 나서면서 파장이 일었다. 기획재정부와 금융위원회 등 정부부처에서도 산은에 이면합의설 보도 과정과 진상에 대해 보고할 것을 주문하고 나서는 등 상황이 긴급하게 돌아간 것으로 알려졌다.

지난해 5월 기재부·금융위·산자부 등 8개 부처와 금융감독원·산은 등 10개 기관이 합동으로 발표했던 한국GM 정상화 방안에 숨겨진 이면합의가 있었으며, 한국GM 조기 철수가 가능하다는 주장은 왜 나왔을까. 그리고 진실은 무엇일까.

우선 1년 전쯤으로 거슬러 올라가보자. 한국GM은 아주 어려운 시기를 겪고 있었다. 지난 2013년 한국GM이 공급하던 쉐보레 모델의 유럽 판매 중단 등 미국GM이 단행한 글로벌 경영전략 변화로 한국GM은 2014년 이후 손실이 누적됐다. 2017년에는 매출원가율이 무려 96%에 이르는 등 수익구조가 악화돼 자본잠식에 빠졌다. 수년 동안 미국GM으로부터 운영자금을 대여받아 회사를 꾸려나가야 했다. 지난해 5월 말 기준으로 미국GM으로부터 차입한 자금만 3조원에 이르렀다. 협력사 3000여 개와 15만6000명 이상의 협력 업체 종사자 생계 악화도 지속됐다. 정부가 나서지 않을 수 없는 상황이었다.

한국GM에 대한 미국GM과 산은의 의결권 주식(보통주) 지분율은 각각 83% 대 17%. 한국GM 정관상 주총 특별결의는 보통주의 85% 이상 찬성이 있어야 한다. 산은 지분율이 17%이기 때문에 미국GM이 주요 자산 매각 등 철수 조치를 시도할 경우 이를 막을 수 있었다. 결국 산은 입장에서는 한국GM의 재무구조 개선과 유동성 강화(출자전환 및 신규 자금투입), 신차 배정 물량 확보 등 경영난 타개를 위한 방안을 마련하면서 동시에 미국GM을 견제하기 위한 보통주 지분율을 유지할 수 있는 방법을 찾아야 했다.

힘겨운 협상 끝에 산은이 미국GM과 최종 타협한 방안을 간단하게 요약하자면 이렇다. 한국GM이 발행하는 우선주를 미국GM과 산은이 인수한다. 의결권이 없는 우선주를 발행하기 때문에 보통주 지분율(83% 대 17%)에는 영향이 없다. 미국GM은 한국GM에 대한 기존 대여금 28억 달러를 우선주로 출자전환한다. 그리고 한국GM에 신규로 8억 달러를 대여하고, 이 역시 출자전환한다. 한국GM은 이 8억 달러를 직원 희망퇴직금 자금으로 활용한다. 이렇게 하면 미국GM은 한국GM에 대해 총 36억 달러(기존 대여금 28억 달러 출자전환+신규 자금 8억 달러 대여 후 출자전환)어치의 우선주를 인수하는 셈이 된다. 산은은 7억5000만 달러의 주식대금을 한국GM에 납입하고 역시 우선주를 배정받는다. 한국GM이 발행하는 우선주 총금액은 이렇게 모두 43억5000만 달러어치다. 이 역시 보통주 지분율과 마찬가지로 미국GM과 산은에 83%대 17%의 비율로 배정됐다.

미국GM은 이후 한국GM에 설비투자자금 28억 달러를 지원하고 경쟁력 있는 신차 2종을 한국GM에 배정하기로 합의했다. 나중에 언급하겠지만, 우선주 지분율 역시 83% 대 17%로 갈라놓은 데는 이유가 있었다. 지난해 5월 10일 정부서울청사에서 열린 ‘산업 경쟁력 강화 관계장관 회의’에서 이런 내용이 논의된 후 공식발표됐다. 그리고 일주일 후 산은과 미국GM간에 기본계약서가 체결됐다.

그런데 어떻게 해서 기본계약 체결 1년도 되지 않아 이면계약설과 조기 철수 가능설이 확산됐을까. 발단은 미국GM이 미국증권거래위원회(SEC)에 제출하고 공시한 10-K 보고서(우리나라로 치면 연간사업보고서)에 담긴 내용이었다. 이 보고서에 한국GM이 발행한 우선주에 대해 언급한 부분이 나오는데, 원문 내용을 일부 발췌하면 이렇다. ‘GM Korea can call the preferred shares at their original issue price six years from the date of issuance and once called, the preferred shares can be converted into common shares of GM Korea at the option of the holder.’ 한국GM은 2024년 이후에는 우선주를 최초 발행가격으로 투자자(미국GM·산은)들로부터 되살 수 있고, 이 우선주는 보통주로 전환될 수 있다는 내용이다. 이 문단만을 놓고 보면 확실한 것은 한국GM이 우선주를 재매입할 수 있는 권리를 보유하고 있다는 것이다. 보통주로의 전환과 관련해서는 전환권을 행사할 수 있는 주체가 누구인지 등이 모호하다.

그런데 한 매체에서 이 문장을 근거로 “한국GM이 우선주를 재매입할 수 있고, 매입한 우선주를 보통주로 전환할 경우 산은의 보통주 지분율이 15% 아래로 떨어뜨릴 수 있다”고 주장했다. 다시 말해 2024년 이후 한국GM이 산은을 상대로 콜옵션(재매입권리)을 행사하면 미국GM에 대한 산은의 견제권이 무력화되고, 결국 미국GM이 마음먹기에 따라 얼마든지 한국 시장에서 철수할 수 있는 길이 열려 있다는 논리였다.

과연 그럴까. 산은은 지난해 정상화 방안 발표 당시 주총 특별결의를 견제할 수 있는 15% 이상의 지분을 계속 유지할 수 있다고 밝혔다. 아울러 한국GM 총자산의 20%를 초과하는 자산의 매각·양도·취득에 대해 산은이 거부할 수 있는 비토권을 부할시켰다고 강조했다. 이 비토권은 2017년 10월에 만료됐으나 7억5000만 달러 신규 투입(우선주 대금 납입)과 연계해 부활시켰다는 게 산은의 설명이었다.

그런데 이런 견제장치들이 2024년 이후 완전 무력화될 수 있을까. 조목조목 따져보자. 일반적인 우선주에는 의결권이 없다. 대신 보통주에 비해 배당을 많이 받을 수 있는 권리가 붙어 있다. 회사 청산 때 부채를 갚고 남는 회사 자산을 분배할 때 우선주 주주들은 우선권을 인정받는다. 그런데 이 우선주에 ‘상환권’과 ‘전환권’을 부여해 발행하는 경우가 있다. 이것을 상환전환우선주(RCPS:Redeemable Convertible Preference Shares)라고 한다.

예를 들어 A사가 상환전환우선주를 100주 발행(만기 5년)했고, B가 이를 인수했다. 배당률은 2%이고, 주당 발행가격은 1만원이다. 상환권과 전환권은 1년 후 행사할 수 있다고 하자. 상환권은 발행사인 A사가 가질 수도 있고, 투자자인 B가 가질 수도 있다. 상환권이 A사에게 부여된다면 A사 마음먹기에 따라 상환가능 기간에 100만원을 B에게 돌려줄 수도 있고, 그렇지 않을 수도 있다. 만약 투자자인 B가 상환권을 가진다면 B는 A사에게 투자금을 갚을 것을 요구할 수 있다는 말이다. 한국채택국제회계기준(K-IFRS)에 따르면 일반적으로 상환권이 A사에 있으면 A사는 상환전환우선주를 자본으로 회계처리한다. B에게 있다면 부채가 된다.

전환권은 보통주로 전환할 것으로 요구할 수 있는 권리다. 전환권은 일반적으로 투자자인 B가 가진다. 전환가능 기간에 A사에 보통주로 전환해 줄 것을 요구할 수 있다. 상환전환우선주를 발행할 때 전환비율이 정해져 있다. 예컨대 우선주의 보통주 전환비율이 1 대 1이라면 B는 이 상환전환우선주를 보통주 100주로 전환할 수 있다.

흔하지는 않지만 전환권을 발행사에게 부여하기도 한다. 이 경우 A사는 B에게 보통주 전환을 강제할 수 있다. 상환전환우선주는 상환되지 않고 만기가 되면 대개 자동으로 보통주로 전환된다. 중간에 상환을 하면 A사는 이 우선주를 소각한다. 상환을 했다는 것은 우선주를 채무로 보고 채무를 갚은 행위가 되기 때문이다. 말하자면 빚을 갚았으면 빚문서를 회수해 소각하는 것과 마찬가지다. 지난해 5월 배포된 한국GM 정상화 방안 자료에는 우선주가 의결권이 없다는 내용만 기재됐다. 우선주라도 의결권을 부여해 발행하는 경우가 간혹 있기 때문에 한국GM 발행 우선주에는 의결권을 부여하지 않는다는 사실을 일부러 명확하게 밝혀놓는 것으로 보인다.

그런데 이 우선주에는 ‘상환권’과 ‘전환권’이 부여돼 있었다. 당시 일부 매체에서 이 우선주가 상환전환우선주라고 보도하긴 했지만 별 관심을 끌지는 못했다. 그러다가 미국GM의 10-K 보고서 내용이 공개되고 이면합의설 등이 제기되면서 큰 이슈로 부상했다.

그렇다면 한국GM이 발행한 우선주 역시 일반적인 상환전환우선주와 성격이 같을까. 정확하게 말하면 다르다. 일반적으로 우리가 흔히 말하는 상환전환우선주로 불리기에는 상당히 복잡한 부대조건이 붙어 있을 뿐 아니라, 상환권과 전환권의 행사방법도 좀 다르다. 우선 상환권은 한국GM에 있다. 한국GM이 마음 먹기에 따라 투자자(미국GM·산은)에게 발행 가격으로 우선주를 되사겠다는 요청을 할 수 있다. 일종의 콜옵션이다.

전환권은 투자자에게 있다. 미국GM이나 산은이 한국GM을 상대로 이 우선주를 보통주로 전환발행해 달라고 요구할 수 있는 권리다. 발행회사(A사)가 상환권을, 투자자(B)가 전환권을 가진 일반 상환전환우선주가 있다고 가정해 보자. 상환권에도 행사가능 기간과 그 기간 내에서 행사가능한 시점이 일반적으로 정해져 있다. 예컨대 2017년 1월 1일~12월 31일까지 1년동안, 매월 15일에 상환권을 행사할 수 있다고 정한다는 이야기다. 전환권에도 행사가능 기간과 시점이 있다.

A사가 상환권 행사가능 시점에 행사를 하지 않았다고 하자. 그 후 전환가능 시점이 도래했을때 B가 전환권을 행사하면 보통주로 전환하는 것이다. 만약 이때 B도 전환권을 행사하지 않았다고 하자. 다시 시간이 흘러 다음 차례의 상환권 행사가능 시점이 도래했을 때 A가 상환권을 행사하면 상환절차가 진행된다. 즉, 상환권이 됐건 전환권이 됐건 그 권리를 가진 측이 권리행사가능 시점에 행사를 하면 권리가 실행되는 것이다.

그렇다면 한국GM의 상환전환우선주는 이와 무엇이 다를까. 2024년 이후 한국GM은 미국GM과 산은을 상대로 상환권을 행사할 수 있다고 했다. 한국GM이 상환권을 행사하면, 미국GM과 산은은 상환요청에 응하든지 아니면 우선주를 보통주로 전환할 수 있다. 즉 두 가지 중 한 가지를 선택할 수 있다. 우선주를 반납하고 투자원금을 돌려받든지, 우선주를 보통주로 전환해 계속 보유하든지 선택할 수 있는 것이다. 한국GM의 상환권은 일반 상환전환우선주처럼 권리행사와 함께 실행되는 것이 아니다 . 만약 미국GM이나 산은이 상환 요청에 응할 경우 한국GM은 회수한 우선주를 소각해야 한다. 당연한 이야기다. 상환했다는 이야기는 우선주에 붙어 있는 채무적 성격을 해소했다는 뜻이다. 다시 말해 발행한 채권을 투자자로부터 다시 회수해 채권소각하는 것과 마찬가지다.

이면합의를 주장하는 측의 논리처럼 한국GM이 재취득한 우선주를 보통주로 전환할 수는 없다. 한국GM이 상환권 행사로 회수한 우선주는 소각해야 하기 때문에 원천적으로 보통주 전환이 불가능하다. 따라서 한국GM이 우선주를 되사들여 보통주로 바꿈으로써 산은 지분율을 떨어뜨릴 수 있다는 주장은 애초에 성립하지 않는다.

그렇다면 이러한 우선주 조건을 고려할 때, 2024년 이후 어떤 시나리오가 가능할까. 결론적으로 말해, 2024년 이후에도 산은은 17%의 보통주 지분율을 유지할 수 있다. 미국GM이 주총 특별안건을 마음대로 통과시키지 못하게 저지할 수 있다. 자산의 제3자 매각에 대한 비토권 역시 유지할 수 있다.

한국GM이 상환권을 행사한다고 해보자. 이때 만약 미국GM이 보통주 전환을 선택한다면 산은 역시 지분율 방어를 위해 보통주로 전환하면 된다. 이렇게 되면 보통주 지분율은 변한없이 83% 대 17%가 유지된다. 만약 미국GM이 상환을 받겠다는 결정을 한다면, 산은도 상환을 받든지 아니면 보통주로 전환하든지 선택할 수 있다. 상환을 받으면 지분율은 유지가 되고, 보통주로 전환하면 지분율은 올라간다.

정리하면, 미국GM이 어떤 선택을 하는지에 따라 산은이 맞대응 할 수 있다는 이야기다. 산은 지분율을 15% 이하로 떨어뜨리는 것은 미국 측 마음대로 되는 것이 아니다. 그리고 이 우선주는 1주당 보통주 전환비율도 1이 안 된다. 만약 미국GM이 보통주 전환을 선택했는데 산은은 원금 상환을 선택하면 산은 지분율이 떨어진다. 어떡하든지 지분율을 지켜야 하는 산은이 그런 선택을 할 가능성은 사실상 없다.

한편, 나중에 한국GM은 과연 상환권을 행사할 수 있을까. 정확하게 질문하자면, 상환권을 행사할 수 있는 상황이 과연 올까. 우선주 발행금액은 43억5000만 달러 어치다. 우리나라 돈으로 약 5조원이다. 한국GM이 상환권을 행사하려면 5조원의 이익잉여구조(배당가능이익 보유)를 갖춰야한다. 우선주 상환은 이익잉여를 활용해야 하기 때문이다. 다시 말해 배당가능이익이 그만큼 없으면 상환권을 행사할 수 없다. 5조원의 이익잉여 구조가 가능할까? 지금의 한국GM 상태로는 가능성이 희박하다. 미국GM은 한국GM을 열심히 경영해 이익을 내고 배당을 가져갈 궁리를 하는 것이 낫다. 미국GM도 우선주를 상환받을 가능성은 매우 작다는 것을 잘 알 것이다. 그렇지만 당시 협상 상황에서 우선주를 발행키로 하면서 상환권을 포함하지 않을 수 없었을 것이다. 투자자 입장에서는 가능성이 작더라도 투자회수의 한 방편을 제외시킬 수는 없는 노릇이다. 물론 오랜 기간동안 한국GM이 연속으로 대박을 친다면 상환하지 못할 이유도 없다. 그러나 많이 벌어도 설비투자와 연구·개발(R&D) 투자에 막대한 자금을 투입해야하는 게 자동차 산업의 속성이다. 생존을 걱정하던 기업이 수조원의 이익을 축적하는 것은 현실적으로 매우 어렵다. GM과 산은의 이면계약설은 어찌보면 해프닝에 가깝다. 이면 합의는 공식적으로 작성 합의한 계약서 말고, 다른 내용을 담은 별도의 계약서가 존재한다는 이야기다. 그런데 미국GM이 이런 이면계약의 핵심 내용을 SEC에 제출하는 10-K에 담았다는 건 말이 되지 않는다. 사업보고서에 이면계약 내용을 버젓이 공개하는 회사도 있는가? 영어 원문에 오해의 소지가 있었던 것은 사실이다. 해석하기에 따라 한국GM이 산은을 대상으로 상환권(콜옵션)을 행사하고, 회수한 우선주를 보통주로 전환할 수 있는 것처럼 해석될 수 있는 여지가 있다. 우선주에 담긴 상환권과 전환권 등 복잡한 발행조건을 회사는 세세하게 사업보고서에 다 담을 수 없다. 이번 사건은 단 한 문장의 모호한 원문이 유발한 해프닝으로 정리할 수 있다. 그러나 해프닝 치고는 상당한 파장을 일으킨 사건이었다. 지난해 산업계를 흔들었던 한국GM에 대한 관심을 다시 한번 증폭시킨 사건이기도 했다.

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