[황세운 자본시장연구원 선임연구위원] 3월 정기 주주총회 시즌이 다가오면서 행동주의 펀드의 활동이 다시 활발해지고 있다. 행동주의 펀드들이 배당 확대와 자사주 매입 및 소각 확대를 포함한 주주 친화 정책의 강화, 기업경영 효율화, 기업의 사회적 책임 강화, 기업지배구조의 개선 등을 요구하면서 상장기업의 대주주 또는 경영진과 대립하는 상황이 늘어나고 있다.

영미권 국가들과 비교할 때 우리나라 주식 시장에서는 다양한 주주그룹에 대한 배려는 상대적으로 낮은 편이라 볼 수 있고, 주주들도 주주권 행사에 그리 적극적이지 않은 편이었다. 이로 인해 오랜 기간 국내 자본에 의한 행동주의 펀드의 활동은 활발하지 않았고, 주주제안은 주로 외국계 행동주의 펀드에 의해 주도됐다. 그러나 2018년 이후로 국내 자본에 의한 행동주의 펀드가 활발해지기 시작했다. 특히 코로나19 팬데믹 이후 주식시장에 대한 국민적 관심도가 크게 증가하면서 국내 행동주의 펀드의 활동이 더욱 활발해지고 있다. 

우리나라 경제는 2010년 이후 구조적인 저성장 국면에 진입했다. 저성장 경제구조가 고착화될 때 기업의 매출 성장과 영업이익 개선은 평균적으로 둔화되는 경향이 강하다. 기업가치를 반영하는 주가는 이러한 저성장 기조에 상당 부분 영향을 받을 수 밖에 없다. 투자자들은 주가의 성장이 느려질수록 기업 가치를 적극적으로 제고함으로써 주가수익률을 높이고자 하는 욕구가 강해진다. 따라서 저성장 기조의 장기화는 우리 주식 시장에서 행동주의 펀드의 활동이 늘어날 수 있는 중요한 환경적 변화라 할 것이다. 

시장환경의 변화와 더불어 행동주의 펀드가 활성화될 수 있는 제도적 환경도 꾸준히 정비되어 왔다. 상법 개정과 스튜어드십코드 제도의 도입을 통해 일반 주주들, 특히 기관투자자들과 펀드운용사의 주주권 행사에 대한 관심도는 크게 높아졌다. 주목할 만한 상법 개정사항으로 다중대표소송제도 도입 및 대표소송 지분요건 완화를 통한 주주대표소송제도의 개선, 집중투표제도 의무화, 감사위원 분리선임제도 도입 등을 들 수 있다.

상법 개정과 더불어 스튜어드십코드제도 도입은 기관투자자들이 기계적으로 행사하던 주주권 행사 관행에서 벗어나 투자자들의 이익을 극대화할 수 있는 방향으로 주주권을 행사하도록 변화시키고 있다. 상법 개정과 스튜어드십코드 제도의 도입이 행동주의 펀드의 활성화를 목적으로 추진된 것은 아니지만, 결과적으로 행동주의펀드의 조성과 운용에 유의적인 영향을 미치는 제도적 기반을 마련했다고 평가할 수 있을 것이다. 

행동주의 펀드는 경영개선을 목적으로 투자 대상 기업에 대해 경영원칙․전략의 개선, 재무구조 및 자산구조의 재조정, 인수·합병(M&A)의 실행, 기업지배구조의 건전화 등을 요구하게 된다. 기업에 대한 이러한 요구를 전달하는 가장 중요한 경로는 주주총회를 통한 의결권 행사나 주주제안과 같은 제도적 경로이다. 주주제안은 일정한 사항을 주주총회 목적 사항으로 제안하는 것이며, 의결권 행사는 주로 주주총회에서의 반대 의결권 행사라는 형태로 이뤄진다. 이 외에도 집중투표 청구, 검사인 청구, 회계장부 열람, 대표소송의 진행 등이 공식적인 경로를 통해 이뤄지는 주주행동주의의 전략 유형이라 볼 수 있다.

제도적 경로를 통한 행동주의 펀드의 전략 실행은 많은 경우 일정 지분 이상을 보유한 소수 주주가 행사할 수 있는 상법상의 권리인 소수주주권의 행사를 통해 이뤄진다. 주주총회와 같은 공식적인 경로뿐만 아니라 다양한 방식의 주주관여를 통한 비공식적 경로의 활용도 활발해지고 있다. 비공식적 경로에 의한 전략유형으로 주주서한 발송, 경영진․이사회와의 직접적인 대화, 그리고 미디어를 이용한 캠페인 전개 등을 들 수 있다. 

글로벌 주주행동주 활동 회복세...美 이어 日·韓 등 활발

글로벌 자본시장에서 주주행동주의 투자자들의 활동은 코로나19 팬데믹 기간 동안 위축되는 모습을 보였으나 2022년부터 다시 회복세를 보이고 있다. 글로벌 자본시장에서 주주행동주의의 대상이 된 기업 수는 2017년~2019년까지는 매년 1000개를 상회했는데 2020년에는 985개로 줄었고 2021년에는 913개를 기록했다. 이후 2022년에는 976개로 증가했고 2023년 상반기에는 721개를 기록했다. 지역별로 세분화해서 살펴보면 주주행동주의 활동이 가장 활발한 국가는 미국으로 나타난다. 2020년의 경우 주주행동주의의 대상이 된 전체 985개 기업중 절반이 넘는 501개(50.9%)가 미국에 본사를 둔 기업이었다.

미국이 차지하는 비중은 꾸준하게 50% 수준을 유지하고 있는 것으로 나타난다. 미국 다음으로 활발하게 주주행동주의 활동이 관찰되는 국가는 일본(2022년 기준)이며, 우리나라, 캐나다, 영국, 호주 등의 국가에서 상대적으로 주주행동주의 투자자들의 활동이 활발한 것으로 나타난다. 

2022년 이후 글로벌 주주행동주의 활동에서 나타나는 뚜렷한 특징은 일본과 한국에서의 주주행동주의 활동이 강화되고 있다는 사실이다. 전통적으로 주주행동주의 활동은 미국, 캐나다, 영국, 호주 등의 서구권 국가에서 활발했다. 그런데 2019년 이후에는 일본에서, 2021년 이후에는 한국에서 주주행동주의 활동이 뚜렷하게 증가하고 있다. 특히 2023년 상반기의 경우 일본과 한국은 주주행동주의 대상기업 수 기준에서 미국에 이어 각각 2위와 3위를 기록했다.

일본의 경우 주주행동주의 활동이 2000년부터 시작됐는데, 2014년 이후 회사법, 기업지배구조코드, 스튜어드십코드 개정 등을 통해 제도적 기반이 마련됨에 따라 활발해지고 있는 것으로 보인다. 우리나라에서도 2021년 이후 주주행동주의 활동이 급속히 증가하고 있는 것으로 보이며 일본과 유사하게 2016년 도입된 스튜어드십코드 제도와 2020년의 상법 개정이 영향을 미치고 있는 것으로 보인다.

주주행동주의 활동에서 빈번히 관찰되는 요구사항으로는 임원의 선임 또는 해임을 포함한 지배구조, 기업분할매각, 인수합병(M&A), 환경문제 등이 있다. 이 중에서 가장 높은 비중을 차지하는 것은 지배구조에 관한 요구사항이다. 지배구조에 대한 요구에서는 이사의 선임 및 해임에 관한 사안이 주류를 이루고 있다. 지배구조는 2020년~2022년 기간 동안 주주행동주의 투자자가 기업에 요구한 유형중에서 각각 29.0%, 27.9%, 28.6%를 차지하며 가장 높은 빈도를 보였다. 다음으로는 기업분할매각과 M&A에 대한 요구가 높았으며, 환경문제에 대한 요구도 꾸준히 높은 비중을 보이는 것으로 나타났다. 

국내 주주행동주의 투자자, 임원선임 안건 절반 이상 차지

오랜 기간 행동주의 펀드의 활동은 외국계 헤지펀드에 의해 주도되어 왔다. 2016년 스튜어드십코드가 제정되기 이전의 기간에 우리나라 자본시장에서 행동주의 펀드 활동은 사실상 외국계 헤지펀드들에 의해 전담되어 왔다. 행동주의 펀드의 설립이 허용되어 있었음에도 불구하고 주주권 행사에 있어 주주간의 이해상충을 완화시킬 수 있는 제도적 정비가 충분히 이뤄지지 못했기 때문에 토종 행동주의 펀드가 출현하기 어려웠다. 또한 행동주의 펀드가 효과적으로 활용할 수 있는 전략이 축적되어 있지 못했으며, 국내 전문인력의 부족으로 토종 행동주의 펀드는 태동하지 못했다. 이런 이유로 시장의 관심은 기습적으로 들어오는 외국계 행동주의 펀드들에게 집중됐다.

토종 행동주의 펀드들의 활동이 본격적으로 활발해지기 시작한 것은 2022년부터라 볼 수 있다. 2016년 스튜어드십코드제도가 국내에 도입됐고, 2020년 12월에는 감사위원 분리선출과 최대주주의 의결권을 3%로 제한하는 등의 내용이 상법 개정을 통해 제도화됐다. 이러한 제도적 변화는 토종 행동주의 펀드가 활성화되는 데에 상당한 영향을 미치고 있다고 평가되고 있다. 

주주행동주의 활동의 시장별 분포를 살펴보면 유가증권시장과 코스닥시장의 비중이 연도별로 변동이 있기는 하지만 각각 절반 정도의 비중을 가지는 것으로 나타난다. 2021년에서 2023년 상반기까지 대상기업의 시장별 평균비중을 살펴보면 유가증권시장의 비중이 45.5%, 코스닥 시장의 비중이 54.5%로 나타난다. 대상기업 수에 있어서는 유가증권 시장과 코스닥 시장이 크게 차이를 보이지 않았지만, 주주제안 안건 수에 있어서는 코스닥 시장에 속한 기업들에 대하여 훨씬 활발하게 주주제안이 이뤄진 것으로 나타난다. 코스닥 시장의 상장기업들이 유가증권시장의 기업들보다 상대적으로 규모가 작고, 노출된 위험요소도 다양해 주주제안을 통한 경영개선 시도가 더 활발한 것으로 보인다. 

국내 주주행동주의 투자자들의 주주제안 내용을 살펴보면 임원(이사, 감사, 감사위원) 선임에 대한 안건의 비중이 가장 높게 나타난다. 2021년에서 2023년 상반기까지의 505건 주주제안에서 임원 선임에 대한 안건은 283건으로 전체 주주 제안의 56.0%를 차지한다. 다음으로 정관변경과 배당이 각각 78건(15.4%)과 54건(10.7%)으로 나타났다. 이사 해임 제안도 45건으로 8.9%의 비중을 차지했다.

국내 주주행동주의 투자자들의 주주제안 특징을 글로벌 시장과 비교할 경우 임원 선임을 포함한 지배구조에 대한 제안이 높은 비중을 차지한다는 공통점을 발견할 수 있다. 주주제안에 의한 기업가치 제고 노력은 결국 기업 경영을 담당하는 이사회의 구성에 의해 크게 영향을 받을 가능성이 높다는 점을 고려할 때 지배구조와 관련된 제안이 높은 비중을 차지하는 것은 자연스러운 결과라 볼 수 있다. 

주주제안이 활발해지고 있다는 점과는 대조적으로 주주제안이 실제로 정기 주총에서 통과되는 비율은 여전히 매우 낮은 편이다. 2021년과 2022년의 경우 주주제안 통과비율은 각각 5.5%와 5.6%에 불과했다. 2023년에는 20.2%로 높아졌으나, 그 수준이 높다고 평가하기는 어렵다. 주주제안의 통과 비율이 높지 않은 것은 주주행동주의 투자자가 확보한 지분율이 낮다는 점과 기관투자자들과의 협력이나 연대 형성 노력이 미흡하다는 점에서 그 원인을 찾을 수 있다.

미국의 경우에도 행동주의 펀드들이 높은 수준의 지분을 매수하는 경우는 흔치 않다. 그럼에도 주주제안이 통과되는 비율은 50% 수준에 이르는 것으로 나타난다. 통과 비율이 높을 수 있는 것은 지분분산 수준이 높고 행동주의 펀드들이 기관투자자들과 협력하는 방안을 전략적으로 채택하고 있기 때문인 것으로 보인다. 

"행동주의 펀드, 아직 한계점...주주제안 효과 제한적"

행동주의 펀드의 궁극적인 목적은 기업가치를 제고함으로써 펀드수익률을 제고하는 데에 있다. 따라서 행동주의 펀드의 성과는 경영효율화 전략의 실행을 통해 장기적 관점에서 주가수익률을 높였느냐로 평가될 수 있다. 물론 주가변화는 다양한 거시경제 요소에 영향을 받기 때문에 행동주의 전략의 영향을 정확히 구분해 내기는 어렵다. 그렇지만 행동주의 전략 실행 이후의 주가흐름은 전략실행의 성과를 판단할 수 있는 가장 중요한 정보가 된다. 

국내 주식시장에서 주주행동주의 전략 실행은 초기 단계에서는 시장지수 대비 양호한 수익률 흐름을 보이고 있음이 관찰된다. 그러나 상대적으로 우수한 주가흐름은 지속되지 않는 것으로 나타난다. 전략 실행에 대한 내용이 공개된 이후 약 20~40거래일이 경과될 경우 시장지수 대비 상대적인 주가개선은 더 이상 관찰되지 않는다. 그리고 시간이 경과할수록 주가흐름은 시장대비 상대적 부진을 확대하는 것으로 나타난다. 

기업가치 제고 효과가 뚜렷하게 나타나지 않는 것은 주주제안이 이루어진 이후 제안한 주요 내용들이 정기주총에서 안건으로 채택되지 않거나 채택되더라도 부결되었기 때문인 것으로 보인다. 행동주의 펀드의 활동이 공개된 직후에는 시장의 관심이 증가하면서 투자자들의 매수가 활발해져 주가는 양(+)의 초과수익률을 달성했다. 그러나 대부분의 주주제안이 주주총회에서 부결되거나 또는 주주총회 이전에 이미 부결이 예상되어 초과수익률이 음(-)의 값으로 반전됐다.

행동주의 펀드의 활동이 활발해지면서 시장의 관심도가 높아지고 있지만, 아직까지 행동주의 펀드의 성공 사례는 많지 않다고 평가할 수 있다. 다양한 종류의 주주제안이 제시됐지만 정기주총에 상정되지 못한 안건도 다수였고, 정기주총에 상정된 안건들조차도 대부분 부결됐다. 그 과정에서 단기적으로는 주가 상승이 나타나는 사례가 많았으나 양호한 주가 흐름이 꾸준하게 지속되지는 못했다.

국내 행동주의 펀드들의 활동이 성공적인 결과로 연결되지 못하는 원인으로 다음과 같은 이유를 들 수 있다. 첫째, 행동주의 펀드의 지분율이 지배주주와 그 특수관계인들의 지분율에 비해 상당히 낮은 수준인 경우가 많다는 점이다. 행동주의 펀드의 지분확보 수준은 펀드마다 차이가 나는 것이 일반적이다. 중요한 부분은 행동주의 펀드의 절대적 지분율이 아니라 대주주와 비교한 상대적 지분율이다. 예외적인 경우가 있긴 하지만 행동주의 펀드들은 대개 1% 내외의 지분을 확보하면서 전략을 실행한다. 대주주가 확보한 지분율과 비교한 상대적 지분율이 충분히 높지 않다면 주주제안의 효과는 제한적이다.

우리나라 대기업들은 대부분 지배주주와 그 특수관계인의 지분율이 행동주의 펀드에 비해 상대적으로 높기 때문에 표 대결로 갈 경우 제안된 안건을 통과시키기 쉽지 않다. 지배주주의 의결권이 일정 수준 이하로 제한되는 안건들이 있기는 하지만 그런 경우에도 지배주주는 행동주의 펀드들의 제안을 주주총회에 상정하지 않거나 또는 상정하더라도 표 대결에서 우위를 차지할 수 있다. 지배주주와의 상대적인 지분율 격차는 행동주의 펀드들에게 앞으로도 가장 중요한 부담요소가 될 것이다.

둘째, 행동주의 펀드가 주주행동주의 전략을 실행함에 있어서 다른 기관투자자들 적극적인 협력을 이끌어내지 못하고 있다. 얼라인파트너스(얼라인)와 JB금융지주의 사례를 살펴보면 행동주의 펀드가 대주주에 버금가는 수준의 지분율을 확보했음에도 불구하고 주주제안이 모두 부결되는 결과가 나타났다. 이는 행동주의 펀드가 다른 기관투자자들의 지지를 얻지 못했기 때문에 나타나는 결과라 볼 수 있다.

다른 기관투자자들과의 협력관계 구축은 행동주의 펀드의 지분율이 상대적으로 낮을 때에 더욱 중요한 의미를 가진다. 낮은 지분율을 확보했더라도 합리적인 주주제안을 만들어 다른 기관투자자들의 협력을 적극적으로 이끌어낼 수 있다면 결과는 달라질 수 있다. 행동주의 펀드 활동이 가장 활발한 미국의 경우를 살펴보면 행동주의 펀드의 지분율이 1% 이하인 경우가 많다. 그럼에도 불구하고 행동주의 펀드 활동이 성공을 거둘 수 있었던 데에는 합리적이고 창의적인 주주제안을 만들어 기관투자자들과의 협력을 적극적으로 추진했기 때문이라고 볼 수 있다. 

"제도적 기반과 정보제공 기능 강화해야"

행동주의 펀드들의 긍정적인 기능을 강화하기 위해서는 주주 간의 이해 상충을 조정할 수 있는 제도적 기반과 주주행동주의 활동에 대한 정보제공 기능 강화, 그리고 주주환원정책의 정비 등이 필요하다.

먼저 가장 중요한 제도적 기반의 하나로 이사의 선관주의의무에 주주의 비례적 이익을 보호하는 개념을 법적으로 인정하는 방식을 검토할 필요가 있다. 기업의 특정한 경영정책이 소수 주주의 비용 부담하에 지배주주의 이익을 보호하는 특성을 가지고 있더라도 현행 제도하에서는 이사에 대해 선관주의 의무를 위반했다는 책임을 묻기가 사실상 어렵다. 이러한 제도적 환경에서는 기업의 이사는 지배주주와 소수주주간의 이해상충을 조정할 유인을 가지기 어려우며, 많은 경우 지배주주의 이해관계를 우선시할 유인을 가지게 된다. 이러한 문제를 완화하기 위해 이사의 선관주의 의무에 주주의 비례적 이익을 보호할 의무를 포함시킬 필요가 있다. 

주주행동주의 활동에 대한 정보가 신속하고 효율적으로 공개될 수 있는 공시체계의 정비도 필요하다. 정보의 신속하고 투명한 공개는 시장의 관심을 환기시키고 일반투자자들이 해당 사안에 대해 의견을 정리할 수 있는 충분한 시간을 부여한다는 측면에서 중요성을 가진다. 주주제안 내용이 공개되는 시기를 앞당기고, 주주서한이 접수될 경우 그 사실과 내용에 대해 공시하도록 하며, 제안에 대해 기업의 거부할 경우 그 사유에 관한 정보가 신속히 공개될 수 있도록 공시 체계를 개선하는 방안을 검토해야 할 것이다.

건전한 주주행동주의 활동을 지원하기 위해서 주주환원정책에 대한 제도적 정비도 필요하다. 현재까지의 주주제안 내용들을 살펴보면 빈도수가 높지는 않지만 꾸준하게 관찰되는 제안중의 하나가 자사주 매입·소각에 관한 것이다. 우리시장에서 기업의 자사주 보유는 흔한 관행이지만 자사주 보유와 관련된 많은 논란이 이어져 오고 있다. 신주발행시 자사주에도 배정되는 관행, 자사주가 특정 거래상대방에게 매각되는 행위 등에 대해 많은 논란이 생기면서 투자자들의 신뢰에도 부정적인 영향이 나타났다. 이러한 문제점들을 행동주의 펀드의 제안으로 해결하는 것보다는 제도적으로 자사주와 관련된 문제점들을 해소하는 것이 타당하다. 

행동주의 펀드는 장점과 단점을 모두 가지고 있기 때문에 어떠한 방식으로 활용하는가에 대한 선택의 문제가 중요하다. 장점을 극대화시켜 지배구조의 건전성과 경영 의사 결정의 효율성을 개선시킬 수 있다면 기업의 지속가능성을 높이고 우리 주식 시장의 디스카운트 문제를 완화하는 데에 큰 역할을 할 수 있을 것이다.

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