What investors need to know about boom and bust periods in emerging markets.The perception that extreme boom and bust periods occur time and again in financial markets was widespread before academics formulated the efficient market theory in the late 1960s.

In the past two decades, behavioural economists showed the efficient market theory – a building block of traditional finance theory – does not adequately take into account that investor sentiment, ranging from panic to euphoria, is an important driver of stock prices.

In a current article published in the Journal of Behavioral Finance, we analysed whether emerging markets are partially predictable if they trade at extreme valuation ratios.

We show a predictable “undershooting phenomenon” exists in emerging markets. Extreme fear and pessimism can cause them to fall to extremely low valuation levels. In extreme risk-off periods, when price-to-book ratios are depressed, expected emerging market returns over the next 24 months are twice as high and loss probabilities simultaneously lower than in other periods.

In periods of extreme stress in financial markets, overly anxious emerging markets investors seem to overreact and take a “flight to quality”. Traditional finance theory, which neglects investor sentiment, is utterly wrong, especially if you invest in emerging markets.

The loss probability is much higher when emerging markets trade at extremely high valuation levels than in other periods. China is a prime example. Today, roughly half of the 300 stocks included in the Shanghai Shenzhen CSI 300 Index trade at price earnings ratios above 30. Chinese A-shares are not cheap by any standard.

If financial history is any guide for the future, the probability that investors suffer large losses with Chinese A-shares remains very high, even after the recent 25% correction. In such an environment, investors who allocate capital to emerging markets are well advised to go the active route.

Simply buying passive products is clearly not the smartest way to invest in emerging markets as they are far less efficient than developed markets.

효율성 떨어지는 신흥시장에선 투자자 심리가 주가변동의 주요 동인이다1960년대 후반 경제학자들이 효율적 시장가설(efficient market theory)을 수립하기 전 금융시장의 극단적인 강세장과 약세장은 반복된다는 인식이 널리 퍼졌었다.

효율적 시장가설은 전통 금융이론의 토대를 이룬다. 하지만 지난 20년 사이 행동경제학자들이 그 이론에 제대로 반영되지 않은 중요한 문제를 지적했다. 패닉으로부터 도취감에 이르는 투자자 심리가 주가변동의 주요 동인이라는 사실이다.

행동금융학저널(Journal of Behavioral Finance)에 게재된 최근 기사에서 우리는 극단적인 밸류에이션(주가 대비 기업 가치) 비율로 주식을 매매할 경우 신흥 시장이 부분적으로 예측 가능한지를 분석했다.

그 결과 신흥시장에 예측 가능한 ‘언더슈팅 현상(undershooting phenomenon, 단기간의 급격한 과매도)’이 존재하는 것으로 드러났다. 극단적인 우려와 비관이 신흥시장의 밸류에이션을 극단적으로 낮은 수준까지 끌어내릴 수 있다. 주가순자산비율(PBR)이 낮은 극단적인 리스크 회피 기간(risk-off periods)에는 추후 24개월 동안 신흥시장 예상 수익률이 다른 기간에 비해 2배 높은 동시에 손실 확률도 낮다.

금융시장이 극단적으로 침체된 기간에는 극도로 불안해진 신흥시장 투자자들이 과민반응을 보여 안전자산으로 쏠린다. 이 같은 투자자 심리를 외면하는 전통 금융이론은 완전히 틀렸다. 특히 신흥시장 투자에서 그런 현상이 확연히 드러난다.

신흥시장이 다른 기간에 비해 극히 높은 밸류에이션 수준으로 거래될 때는 손실 확률도 훨씬 더 높다. 중국시장이 대표적인 예다. 오늘날 중국 본토의 CSI 300 지수에 포함된 300종목 중 절반 정도는 주가수익비율(PER)이 30배를 웃돈다. 중국 A주(기본적으로 내국인 전용)는 어떤 기준에서 보나 싸지 않다.

금융시장의 역사를 토대로 미래를 예상한다면 중국 A주로는 투자자들이 큰 손실을 입을 확률은 상당히 높다. 최근 25% 조정을 거쳤다 해도 마찬가지다. 이 같은 환경에서 신흥시장에 자본을 배분하는 투자자들은 철저한 기본적 분석을 통해 투자를 결정하는 편이 바람직하다.

단순히 시장 추세를 따르는 투자는 분명 신흥시장에서 현명한 전략이라 할 수 없다. 신흥시장은 선진국 시장보다 효율성이 크게 떨어지기 때문이다.

- DR. JAN VIEBIG / 번역 이원기



[ 필자 얀 비비히 박사는 스위스 취리히의 본토벨 자산운용사의 대안투자 책임자이며 괴테대학(프랑크푸르트)의 금융학 강사다.]

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