세계적 침체 우려에 유럽·일본 등 마이너스 금리… 인플레 기대 못 살리고 비관론만 확산

세계 경제 둔화 조짐이 곳곳에서 보인다. 각국 정부는 재정 확대와 통화정책 완화를 실시할 수밖에 없는 상황에 놓여 있다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 금리가 ‘0’ 이하로 더 이상 내려 갈 수 없는 상황에서 주요국 정부는 양적완화 정책을 실시해 채권을 매입하고 시중은행의 대출 여력을 높였다. 유럽·일본 등 선진국이 이를 통해 다소 성장의 효과를 보이는 듯했지만 최근 분기 성장률이 마이너스인 국가도 등장하는 등 경기 흐름이 바뀌고 있다. 혹자는 양적완화 정책이 양극화만 조장했다고 비난한다. 그나마 나홀로 경제가 성장에 금리 인상을 단행했던 미국마저 올 들어 세 번째 금리인하 결정을 내렸다.

각국이 돈을 계속 풀어 경제를 부양하려고 해도 돈 쓸 기업도, 돈 쓸 사람도 없다는 주장이 대두되니 세계 경제가 장기적인 침체로 빠져드는 것은 아닌지 우려된다. 우리나라 역시 정책 금리가 사상 최저인 상황에서 초저금리의 역사를 새로 쓸 것이 분명하다고 시장은 기대하는 듯하다. 웃돈을 주고 채권을 사서 만기까지 보유했는데 원금도 못 건진다면 투자 대상으로 바람직할까? 그런데 버블이라고 하는 채권을 받아주는 이가 있으니 신통한 일이다. 30년 만기 모기지로 집을 사는데, 한번에 사는 것보다 분할하니 오히려 돈을 적게 내게 된다.

이 모든 것을 가능하게 하는 것이 무엇일까? 바로 마이너스 금리다. 세계 각국에서 마이너스 금리 국채가 25~30%가량이란 이야기를 들으면 마이너스가 뉴노멀일 수 있음을 인정하지 않을 수 없다. 우리는 이제 익숙함을 배반하는 현상을 잘 이해해야 할 것 같다. 앞서 말한 것처럼 덴마크은행이 세계 최초로 마이너스 금리 주택담보대출을 내놨다. 대출을 받으면 이자를 내지 않는 것은 물론 빌린 원금보다 적은 금액을 상환하게 된다. 10년 만기 주담대출 금리가 연 -0.5%의 고정금리로 작동한다니 이게 웬일인가. 20년 만기 주택담보대출 금리는 제로금리(0%)란다. 하긴 덴마크의 기준금리는 2012년부터 0% 이하로 떨어졌고, 현재 -0.65%를 기록하고 있다. 올해 유럽중앙은행은 시중은행이 자금을 예치할 때 적용하는 예금금리를 -0.5%로 0.1%포인트 낮췄다. 일본(-0.1%)·스위스(-0.75%)도 마이너스 금리를 오랜 기간 유지하고 있다. 프랑스에서는 일부 회사채 투자자가 회사채 발행 기업에 오히려 이자를 지급하고 있다. 변동금리로 이자를 받기로 한 상황에서 금리가 마이너스로 떨어지다 보니 생긴 일이다.

블룸버그 기사에 따르면 기관투자자들이 오히려 이자를 내고도 채권을 사는 이유로 ‘안전성’을 든다. 기관투자자 입장에선 마이너스 금리에서 안전하게 돈을 보관하는 방법이 없다는 뜻이다. 상업은행은 일반적으로 연준이나 유럽중앙은행과 같은 중앙은행에 예치한 준비금에 대해 이자를 받는데, 마이너스 정책 금리 때문에 초과 예치금에 대해 돈을 지불해야 한다. 대출을 많이 하게 해서 경제를 촉진하려는 의도다. 유럽은 마이너스 금리가 몰고 오는 불확실성의 현실을 여러 면에서 체험 중이다. 하지만 경제 하위 계층인 소규모 자영업자와 노동자에게 돈이 흘러가는 시스템은 이미 붕괴됐다. 통화당국은 소매 경제(retail economy)에 돈이 흘러가기를 원하지만, 기관투자자들은 이자를 내더라도 채권을 사기를 원한다. 돈이 실물경제로 흘러가지 않는 것은 통화나 금리 정책이 제대로 작동하지 않는다는 것이고, 이는 큰 문제가 된다.

마이너스 금리는 돈을 은행에 예금하거나 채권을 사면 이자를 받는 게 아니라 보관료 개념으로 수수료를 내야 하는 원리다. 그렇다면 선진국은 왜 이런 제도를 도입했을까? 마이너스 금리는 디플레이션을 해결하기 위한 중앙은행의 대응이다. 중앙은행은 원하는 수준 만큼 인플레이션을 원한다는 점은 확실해 보인다. 아울러 경기가 너무 안 좋고 소비가 안 되니 예금이나 채권 투자보다 돈을 쓰라고 종용하는 것도 고개가 끄덕여진다. 이런 상황에서 저축 생활자는 망연자실할 수밖에 없다. 중앙은행들은 은행계좌에서 잠자고 있는 돈이 빨리 풀려 사용되기를 바란다. 소비가 수요를 늘리고, 이것이 디플레이션보다는 인플레이션으로 이어질 것이라고 생각하기 때문이다.

마이너스 금리는 ‘게젤세(Gessell’s Tax)’로도 불린다. 독일의 경제학자인 실비오 게젤은 현금을 쌓아두는 사람에게 주당 0.1%, 연 5.2%의 세금을 물릴 것을 주장했다. 그는 1910년대 영국의 경제학자 존 메이너드 케인스, 미국의 경제학자 어빙피셔와 화폐 시스템을 놓고 논쟁을 벌였던 인물이다. 게젤의 이론을 함축하면, 그는 사실상 마이너스 금리를 적용하는 셈으로 사람들이 이 세금으로 결국 돈을 쓰게 돼 경기가 활성화한다고 생각했다.

이런 게젤에 대해서 현대 경제학의 아버지 존 메이너드 케인스는 ‘이상하고 과격한, 잊혀진 예언자’로 불렀다. 케인스는 [고용, 이자 및 화폐에 관한 일반이론]에서 비중 있게 게젤의 화폐 이론을 소개했다. 게젤은 “시장 금리가 경제 성장을 의미하는 실질자본 증가의 발목을 잡는다”고 봤다. 상품이나 서비스를 생산해 잘 팔아야 자본이 증가하는데, 금리가 높으면 돈을 쓰지 않기 때문에 실질자본이 쉽게 늘지 않는다는 것이다. 게젤이 현금을 빌려주지 않고 비축만 할 경우 세금을 물려 돈을 돌게 해야 한다고 주장한 것은 대공황 당시 케인스의 유효수요 이론과 일맥상통한다. 게젤과 케인스 이론은 불황의 경제학에 대한 처방전이란 측면에서 닮아 있다. 물론 케인스는 게젤의 이론을 비판하기도, 혹은 의미 있게 평가하기도 했다. 케인스는 [고용, 이자 및 화폐에 관한 일반이론]에서 “게젤의 이론은 화폐의 본질이 무엇인지 모르는 이론”이라고 했다. 하지만 그는 “게젤의 이론은 학계에선 인정받지 못했지만 후세 사람들이 카를 마르크스의 경제이론보다 게젤의 이론에서 더 많이 배울 것”이라고도 말했다. 경제학자 어빙 피셔는 프랭클린 루스벨트 미국 대통령에게 게젤의 아이디어를 극찬한 적이 있다. 그러나 이후 경제가 살아나고 금리가 상승하자 수십년 동안 게젤의 아이디어는 세상 사람들의 뇌리에서 잊혀진 존재가 됐다.

마이너스 금리는 생각보다 역사가 길다. 역사상 최초의 마이너스 금리는 기원전 19~18세기 이집트에서 실시됐다. 구약성경 속 인물인 요셉이 이집트 총리가 된다. 그는 나일강 홍수와 가뭄이 일정 주기로 되풀이되는 점을 간파한다. 가뭄을 대비해 당시 화폐인 곡물을 창고에 저축하는 시스템을 구축했다. 곡물을 맡기면 증서(점토판)를 내줘 다른 창고에서도 약속한 곡물을 찾을 수 있도록 했다. 그러면서 곡물의 지나친 저축 때문에 풍년기 값이 뛰는 것을 막기 위해 보관료를 물렸다.

자본주의 시대가 본격화한 19세기 중반 이후 마이너스 금리는 사실상 종적을 감췄다. 그러나 역사는 반복된다고 하지 않았나? 1972년 7월 스위스중앙은행은 비거주자의 예금금리를 마이너스로 끌어내렸다. 1차 오일쇼크 직전 국제 정세가 불안해지자 안전자산인 스위스 프랑에 수요가 몰리며 자국 통화의 몸값이 고공행진해서다. 통화 강세는 수출 경쟁력 하락과 같은 이야기다. 그래서 자금의 유입을 막으려 마이너스 금리라는 초강수를 두게 되는 것이다.

글로벌 금융위기 이후에는 마이너스 금리가 만연해졌다. 이제 많은 사람이 돈의 시계추가 크게 움직이고 있는 것으로 보고 있다. 벨기에 출신 경제이론가인 버나드 리테어는 [돈 그 영혼과 진실]에서 세상에서 돈의 가치가 늘 중시되는 것만은 아니라고 했다. 상황에 따라 돈의 가치가 희생될 수 있다는 점을 주시했다. 디플레이션이 거론되는 지금 인플레이션이 발생한 시절이 아득하게만 느껴진다. 하지만 1970년대 후반 스태그플레이션이 발생하자 폴 볼커 전 미국 연방준비제도(Fed) 의장이 고금리 정책을 실시해 달러 가치를 회복시킨 역사를 우리는 선명히 기억하고 있다.

돈을 학대하는 시대에서 나타나는 흥미로운 풍경은 색다르게 진행 중이다. 마이너스 금리는 채권자에게는 비명이며, 채무자에게는 복음일 수도 있다. 마켓워치와의 인터뷰에서 버냉키 전 연준 의장은 “경기 침체기가 또 올 경우 마이너스 금리가 연준이 고려할 대안이 될 것”이라고 말했다. 앨런 블라인더 전 연준 부의장은 금융위기 당시 “은행들의 자금을 중앙은행에 예치할 때 적용하는 금리를 마이너스로 책정할 것”을 촉구한 바 있다. 블라인더는 이런 조치가 은행들이 보다 높은 수익률을 찾도록 독려할 것이라고 주장했었다. 지금 유럽중앙은행이 실제 운영하고 있는 바로 이 정책이다. 다만 버냉키 전 의장은 마이너스 금리를 채택하지 않았다. 얻을 수 있는 효익보다 수반되는 비용이 더 클 가능성을 우려했다. 특히 머니마켓펀드(MMF) 시장의 충격 가능성을 염두에 뒀다. 단기 금리가 마이너스인 환경에서 머니마켓펀드들이 운용 수수료를 챙기면서까지 고객들에게 이자를 줄 수는 없는 상황이었다. 버냉키는 한 인터뷰에서도 마이너스 금리가 침체에 대응하는 주요 정책은 될 수 없다고 지적했다. 그는 “명목 금리가 마이너스가 되는 범위는 극히 제한적이다”라고 부연했다.

그는 금리가 마이너스 어느 지점까지 내려가게 되면 사람들은 은행에서 현금을 찾아 보유하기 시작한다고 설명했다. 그러면 대출해줄 수 있는 은행 유동성이 사라지게 된다. 큰일이다. 마이너스 금리 채권을 사서 만기까지 보유하면 돈을 잃는다. 마이너스 채권이 인기 있는 비결은 무엇인지 곰곰이 생각해 본다. 투자자들은 미래에 대한 두려움(불황, 시장 하락, 신용 위기 또는 금리 하락 등)을 회피하기 위해 확실하지만 제한된 손실을 주는 안전자산으로 도피하게 한다. 금리가 더 마이너스가 될 것이라는 믿음은 채권 가격이 상승할 것이라는 것을 의미하기 때문에 보유자에게 이익을 준다. 디플레이션에 대한 예상으로 상환된 원금의 구매력이 상승할 수 있는 것이다. 채권의 기초가 되는 통화가 마이너스 금리 이상으로 가치가 상승할 것이라는 추측도 가능하다.

마이너스 금리 뒤에 놓여 있는 콘셉트는 명확하다. 돈을 빌려준 사람이 빌린 사람으로부터 이자를 받는 전통적인 통념과 반대이다. 일반적으로 금리는 화폐의 시간 가치와 화폐 구매력의 변화 즉, 인플레이션 또는 디플레이션 기대의 두 가지 변수의 함수이다. 물론 금리에는 수반되는 신용 위험을 보상하기 위해 위험 프리미엄이 포함되기도 한다.

투자의 대가 하워드 막스의 메모를 보며 마이너스 금리를 생각해 본다. 0에 가까운 금리 감소에도 해결이 되지 않았기 때문에, 더 많은 자극을 공급하기를 사람들은 원한다. 마이너스란 자극이 더해지면 세계 경제가 제대로 살아날까? 유럽과 선진국 중앙은행들이 통화 약화를 통해 경제를 지탱하기 위해 금리 인하 경쟁을 벌이고 있다. 지속적인 양적완화는 장기 채권 가격을 끌어올려 수익률을 마이너스로 끌어내리고 있다. 문제는 두려움에 떨고 있는 투자자들은 자국의 경제와 기업에 투자를 하는 데 거의 관심이 없다는 점이다. 현재의 경제 약세는 투자자들의 비관론을 강화시킨다. 미래의 경제 약세에 대한 두려움은 안전한 보관에 대한 욕구를 강화시킬 뿐이다. 경제 시스템에 너무 많은 돈이 쌓여 차입 금리가 마이너스로 떨어지게 된다. 결국 오늘날의 세계 경제에서 민간 투자 수요는 민간 저축을 제대로 흡수할 수 없게 된다.

아인슈타인은 복리와 관련 유명한 말을 했다. 복리는 세계 8대 불가사의이다. 복리를 이해한 자는 돈을 벌고, 복리를 이해하지 못한 자는 지불하게 된다. 그런데, 한가지 문제가 있다. 복리의 기적은 이자율이 음수이면 아인슈타인은 틀리게 된다. 누가 마이너스 금리로 수입을 재투자하고 싶겠는가? 마이너스 금리는 아인슈타인의 생각보다도 더 많은 정상적인 과정을 뒤바꾼다. 마이너스 금리는 대체가 없는 세상에서 삶을 더욱 힘들게 할 수 있다. 위험한 자산을 사는 것 외에는 방법이 없게 된다. 왜냐하면 안전한 곳에 둬서 마이너스 수익률을 주는 것을 허용할 수 없게 되기 때문이다. 이는 기관투자자들 사이에서 일어나고 있는 명백한 증거다. 연기금은 제로금리 채권을 이길 수 있는 주식, 정크본드, 부동산, 사모펀드, 더 난해한 투자 영역으로 자금을 내몰 경향이 농후하다. 이는 금융 충격에 매우 취약해보일 수 있다. 과거에는 가능한 마지막 날에 청구서를 지불하고, 가능한 은행에 돈을 보관하고 이자를 받기를 선호했다. 마이너스 금리라면 돈을 더 빨리 지불하기를 원할 것이다. 많은 보험사는 전통적으로 그들이 발행한 보험료를 수년 후에 청구서를 지불했기 때문에 돈을 벌었다. 그런데 청구 금액이 지불될 때까지 자금을 유지하는 데 비용이 든다면 무슨 일이 벌어질까? 마찬가지로, 채권을 빨리 회수할 자극이 없어진다. 과거에는 도매 고객들에게 고지서를 일찍 지불하면 할인을 해주었다. 이제 판매자는 구매자에게 돈을 가지고 있으라며 차라리 6개월 후에 돈을 갚는 게 나을 것이라고 말할지도 모르겠다.

마이너스 금리의 미래는 모를 일이다. 자칫 금리를 더 낮추려는 계획, 마이너스 금리 환경이 소비자들의 금융 환경에 대한 불확실성을 키워서 오히려 저축을 더 많이 하게 할 수 있기 때문이다. 그렇다면 돈을 쓰라는 마이너스 금리 효과는 제대로 나타나지 않을 수도 있다는 말이다. 파이낸셜타임스는 지난 8월 유로존 가계저축률이 거의 13%로 5년 만에 최고치를 기록했다고 보도했다. 은행 수익성에는 어떤 영향을 미칠까? 대출자들에게 부과되는 마이너스 이자율은 은행들이 의존하고 있는 수익률을 감소시킬 수 있으며, 이로 인해 각국의 은행 시스템이 위험해질 수 있다. 회사채에 마이너스 금리 적용은 어떻게 될까? 시장에서는 빚을 많이 지고 있는 기업보다 현금을 보유하고 있는 기업을 어떻게 평가할까? 전통적으로, 시장은 심하게 기울어진 회사들에게 불이익을 주었고, 돈이 많은 회사들에게 보상을 해주었다. 그러나 마이너스 수익의 부채를 가지고 있는 것이 수입원이 된다면, 레버리지를 일으킨 기업이 전보다 더 신용이 있다고 평가 받게 되지는 않을까? 반대로 현금을 많이 보유하고 있어 은행에 돈을 지불해야 하는 기업은 어떻게 평가될까? 머리가 매우 어지럽다. 결국 금융 모델과 알고리즘은 과거와 달리 잘 작동하지 않을 수 있다. 역사가 마이너스 금리 탓에 지금과 달라졌기 때문이다.

우리가 확신할 수 없는 한가지는 마이너스 금리가 경제 성장을 증가시킨다는 것이다. 사실 유럽과 일본은 금리가 마이너스가 아닐 경우보다 더 빠르게 성장하고 있다고 말할 수 없다. 마이너스 금리가 수요를 자극하기보다 소비자가 경제를 비관적으로 바라보게 만들어 소비를 설득하는 힘이 없는 것은 아닌지 제대로 살펴 볼 필요가 있다. 만약 마이너스 금리가 세계에 더 널리 퍼지게 된다면, 금융 시스템은 재구축될 필요가 있다. 문제는 우리가 아직 그것이 무엇이고 어떻게 작동하는지 모른다는 것이다. 최소한, 마이너스 금리는 불확실성이 증가한다는 것을 의미하고, 따라서 우리는 더 많은 두려움을 가지고 나아가야 한다. 과거에 우리가 일이 어떻게 돌아가는지에 대해 무엇을 알았든 간에, 금리가 마이너스일 때 우리는 불확실성의 긴 터널을 가게 되는 것이다. 미국은 마이너스 금리를 보게 될까? 강한 현재의 경제 성장, 더 나은 성장 전망, 높은 확률의 인플레이션 예상, 낮은 경제 비관론, 장기 자본에 대한 더 높은 의존성 등은 마이너스 금리를 부정하게 하는 요인이다. 그러나 속단할 수는 없다. 미래에 어떤 가능성이 생겨 연준이 경기가 나쁘다고 판단하면 마이너스 금리로 갈 수도 있다. 현재 미국 제조업의 둔화와 중국과의 무역전쟁 고조 전망 탓에 야기된 불확실성은 경기 침체의 가능성을 증가시키고, 따라서 금리 인하를 통한 경기 부양책의 필요성을 증가시키고 있다. 안전자산에 대한 강한 수요와 부정적인 인구통계학적 추세가 미국에도 적용돼 미국 채권 수익률이 0 이하로 떨어질 수 있다는 주장이 그래서 제기된다.

해외의 마이너스 금리가 미 달러 수요를 강화시켜 외국인들이 미국 국채에 투자를 늘려 달러가 절상되면, 연준은 미국 수출의 경쟁력이 떨어지고 경제가 약해지는 것을 막기 위해 금리를 인하해야 할 수도 있다. 이런 세상에서 사람들은 내구성과 현금흐름이 있는 무언가를 사는 것을 고려한다. 안정적인 수익 또는 분배를 창출할 가능성이 있는 채권, 대출, 주식, 부동산 및 회사에 투자하는 것이 마이너스 수익률의 시기에 합리적인 대응으로 보일 수 있다. 이 와중에 트럼프 대통령은 금리 인하를 하지 않으면 직무유기를 하는 것이란 말을 서슴없이 하고 있다. 미국 경제가 양호한 소비 지출과 일자리 증가세를 보이고 있음에도 미중 무역전쟁과 글로벌 경기 둔화에 따른 불확실성에 대비하기 위한 조치일 수 있다. 그러나 미국마저 마이너스 금리로 가면 미래가 어떻게 될지 자못 궁금하다. 그 퍼즐의 한 조각을 맞추는 데 이런 생각이 든다. 트럼프 대통령의 제로 혹은 마이너스 금리 주장은 불확실성을 싫어하는 월스트리트에 비명의 원인이 될 것이라는 것을. 마이너스보다는 플러스가 안정적으로 보이는 이유다.



※ 필자는 국제경제 전문가로 현재 기획재정부 국제금융심의관이다. 대한민국OECD 정책센터 조세본부장, 대외경제협력관 등을 지냈다. 저서로 [한 권으로 읽는 디지털 혁명 4.0] [식탁 위의 경제학자들] [명작의 경제] [법정에 선 경제학자들] 등이 있다.

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