[이준서 한국증권학회장(동국대 교수)] 국내 상장기업의 평균 주가순자산비율(PBR)은 지난해 말 기준 1.05. 회사의 장부상 재산을 모두 판 가격과 주식 가치가 거의 동일한 셈이다. 통상 자산의 실제 가치가 장부가치보다 크고, 비즈니스를 통해 수익을 창출하고 성장하는 것이 기업의 존재 이유라면 이 비율은 언뜻 납득하기 어렵다. 선진국 상장기업의 평균 PBR이 3.10, 신흥국 평균도 1.61임을 감안하면 분명 기이한 비율이다. 물론 낮은 PBR 주식은 저평가 되었으므로 향후 주가상승의 기회가 존재한다고 볼 수도 있다. 하지만 PBR이 지속적으로 낮게 유지된다면 이는 저평가가 아닌 실제 가치가 그 정도밖에 되지 않는다는 방증이다. 

올해 자본시장의 최대 화두는 밸류업이다. 저평가된 한국 기업의 가치를 끌어올리자는 것이다. 금융당국은 기업가치 제고 가이드라인을 발표하고 기업들에게 밸류업 공시를 독려하고 있다. 최근에는 코리아 밸류업 지수를 만들고 지수를 추종하는 상장지수펀드(ETF)도 판매하기 시작했다. 정치권에서도 금융투자소득세 폐지를 통해 주식시장을 떠받치려 한다. 하지만 시장 반응은 영 신통치 않다. 밸류업 지수에 포함된 기업들 중 주가 하락기업은 상승기업보다 많다. 금융투자소득세(금투세) 폐지 발표 효과도 1일 천하였다.

그렇다면 진정으로 기업의 가치를 증진시킬 수 있는 방법은 무엇일까? 해답은 의외로 간단하다. 글로벌 스탠다드를 따라가면 된다. 이를 통해 자본시장 선진국 대열에 진입하면 된다. 이를 위한 몇 가지 제언을 해 본다. 

“당국 규제 일관되고 예측 가능해야”

가장 중요한 것은 금융당국의 규제에 대한 예측 가능성 확보이다. 금융산업은 규제산업이다. 크든 작든 규제는 존재할 수밖에 없다. 다만 규제는 방향이 일관되고 예측 가능해야 한다. 금융주의 PBR이 유독 다른 산업에 비해, 다른 국가에 비해 현저히 낮은 현상에 대해 해외투자자들은 당연시 여긴다. 예컨대 지난해 금융지주사들은 당기순이익의 10% 이상을 상생금융이라는 명목으로 사용했다. 어느 날 갑자기 예측 불가능한 비용이 발생한 것이다. 상생금융 비용 산정 방식이나 지원 분야도 수익 비용 대응이나 인과관계가 불명확하다. 또한 한국은 아직도 공매도를 금지하고 있다. 시장이 폭락하는 경우 과도한 추가 하락을 피하기 위해 공매도 금지는 필요하다. 현재 주식시장이 위기상황인가? 공매도 금지 조치는 몇 차례 연기되었다. 공매도 금지기간이 만료되어 재개되리라는 시장참여자의 예측은 보기 좋게 빗나갔다. 대부분의 국가에서 시행하고 있는 금투세도 마찬가지이다. 유예기간을 계속 연장하더니 결국 폐지 수순을 밟고 있다. 예측 가능성 제로의 자본시장이다. 

기업지배구조도 개선되어야 한다. 번번이 제기되는 이슈이지만 공허한 메아리일 뿐이다. 총수 중심의 기업집단 지배구조는 한국기업의 아킬레스건이다. 이는 개발성장 시대에나 통하는 과거 모형이다. 기업집단 소속 대부분의 기업들은 현금흐름권과 지배권 간에 현격한 괴리를 보이고 있다. 낮은 지분율의 총수 일가가 순환 출자구조를 통해 지배권을 행사하고 있다. 현금흐름권이 아닌 지배권 중심의 의사결정이 이루어지다 보니 일반주주는 피해를 본다. 일감몰아주기, 터널링, 내부거래 등 지배주주의 사적이익 발생 행위를 차단해야 한다. 모회사의 자회사 지분율도 상향시켜야 한다. 지주사의 자회사나 손자회사 지분율을 높였지만 대부분의 모회사가 자회사의 지분율을 100% 보유하는 글로벌 기업과 비교하면 아직 갈 길이 멀다. 

총수 일가의 독단적 경영을 견제하기 위해서는 사외이사가 중심이 되는 이사회가 제 역할을 해야 한다. 하지만 많은 경우 사외이사는 형식적 절차의 정당성을 갖추기 위한 도관 역할만을 담당한다. 특히 일부 사외이사는 총수를 위한 용비어천가에 여념이 없다. 사외이사가 독립성을 담보하기 위한 선출이나 평가 방식의 개선이 필요하다. 이사의 주주 충실의무는 책임 강화 차원에서 반드시 개정되어야 할 상법 조항이다. 

수익·성장 중심 산업구조 재편 필요

기업의 가치 제고는 결국 본질가치를 상승시켜야 지속성이 담보될 수 있다. 단기적인 이익 증가나 현시적인 핑크빛 계획은 공염불일 뿐이다. 수익성과 성장성을 향상시킬 수 있는 방향으로 산업구조가 재편되어야 한다. 인공지능·로봇·바이오의약 등 4차 산업혁명의 주요 기술을 활용하는 산업에 집중해야 한다. 이를 위해서는 모험자본시장의 활성화가 필요하다. 프라이빗에쿼티(PE)나 벤처캐피털(VC) 뿐 아니라 사모사채 시장 확대를 위한 방안을 고민해야 한다. 인수합병(M&A)나 세컨더리 마켓의 활성화를 통해 기업공개(IPO) 이외에도 자본을 조달할 수 있는 대안 채널을 제공하는 제도 개선도 모색해야 한다. 이와 함께 주식시장 상장을 보다 쉽게 하는 동시에 일정 조건 미달 시 퇴출도 자연스럽게 이루어질 수 있도록 상장제도에 대한 전면적인 개편도 필요하다.

한국 증시는 선진국도 신흥국도 아닌 애매한 위치에 있다. 대표적 지수산출기관인 파이낸셜타임스스톡익스체인지(FTSE)에서는 선진국에 포함되어 있지만 모건스탠리캐피털인터내셔널(MSCI)에서는 여전히 신흥국으로 분류되어 있다. 어정쩡한 상태에 있는 국가는 한국과 폴란드 단 2개국 뿐이다. 신흥국 지수보다 선진국 지수를 추종하는 글로벌 투자자금 규모가 압도적으로 크고 FTSE보다 MSCI 선진국 지수 추종 자금이 훨씬 많다는 측면에서 MSCI 선진국 지수 편입은 반드시 이루어야 할 과업이다. 지난 30년간 MSCI 신흥국지수는 선진국지수보다 변동성은 60% 높았고 주가수익비율(PER)은 30% 낮았다. 자금 유출 가능성이 낮다는 점과 PER가 PBR의 한 구성 요소라는 점을 감안할 때, 선진국 지수 편입 시 한국 증시의 저평가 문제는 상당히 해소될 전망이다. MSCI 선진국 지수 편입의 조건이 바로 글로벌 스탠다드의 준수 여부이다. 역외환율시장을 포함한 시장접근성 측면에서 보완을 해야겠지만 무엇보다도 금융당국의 규제 예측가능성 제고와 기업지배구조 개선이 선결되어야 한다. 경제, 사회, 문화 측면에서 이미 선진국에 진입한 한국, 글로벌 스탠다드의 정착을 통해 자본시장도 선진국이 되기를 기대해 본다.

이준서 한국증권학회장은 고려대 경영학과에서 학사, 시러큐스대학에서 재무전공 경영학박사를 취득했다. 현재 동국대학교 경영학과 재무전공 교수로 재직 중이다. 동국대 부임 이전에는 ICU(현 KAIST) IT 경영학부 교수로 재직했다. 주요 연구 분야는 펀드, 기업지배구조, 사모자본시장 등이다. 이 회장은 금융위원회 비상임 증선위원, 국민연금 투자정책전문위원 등을 역임했다.

ⓒ이코노미스트(https://economist.co.kr) '내일을 위한 경제뉴스 이코노미스트' 무단 전재 및 재배포 금지