주가 반등이 예상대로 진행되고 있다. 인플레이션 둔화와 긴축 완화가 주가 반등을 이끈 핵심 요인이다. 코스피가 저점에서 200포인트 넘게 상승했고, 미국 스탠더드앤드푸어스(S&P)500지수도 하락 폭의 절반을 회복했다. 나스닥은 반등이 가장 커서 저점에서 20% 넘게 올랐다. 개별 종목 주가도 바닥에서 벗어났다. 7월 미국의 소비자물가상승률은 8%대로 떨어졌고, 국제유가는 배럴당 90달러대에 안착했다. 시장은 치솟던 물가가 어느 정도 안정되자 안도 랠리를 이어왔다. 
 
지금까지 주가가 별 탈 없이 상승해왔지만, 앞으로는 다를 것이다. 주식시장이 가지고 있는 한계 때문에 상승이 둔화하거나 하락으로 기울 가능성이 높다. 주가 상승으로 긴축 완화 기대의 상당 부분이 주가에 반영됐기 때문이다. 주가가 계속 오르려면 펀드멘털 개선이 필요한데, 아직 달라진 모습을 기대하기 힘들다. 하반기에 기업이익이 나빠질 가능성이 큰 점도 부담이 된다. 금융정책도 마찬가지다. 빅스텝을 마친 기준금리가 한꺼번에 낮아질 가능성은 희박하다. 
 
최근 주가의 방향을 돌려놓는데 결정적인 역할을 한낮은 주가도 힘이 되지 못하고 있다. 과다하게 내려갔던 주가는 제자리를 찾았다. 지금은 주가가 높지도, 그렇다고 아주 낮지도 않은 상태여서 가격이 할 수 있는 역할이 많지 않다. 어떤 요인도 추가 상승을 이끌 힘을 제공하지 못하고 있다. 최소한 연말까지는 주가가 이번에 기록한 고점을 넘지 않는 수준에서 옆걸음을 할 가능성이 높다.
 
이번 반등은 대형주보다 중·소형주와 낙폭 과대주를 중심으로 진행됐다. 경제 상황이 만만치 않고, 큰 폭의 기업실적 개선도 기대하기 힘들어서, 대형주가 뒤로 밀려난 것이다. 비슷한 상황이 상당 기간 이어질 거로 보인다. 대형주를 끌어올릴 만큼의 에너지가 만들어지지 않았기 때문에 시장이 재편될 수밖에 없다.  
 
 
2분기 실적 발표가 끝났다. 성적이 나쁘지 않았다. 주요 200개 종목의 2분기 영업이익이 61조7000억원으로 6월 말 전망치(58조원)를 상회했다. 전망치를 달성한 비율은 106.3%다. 두 종목 중 하나는 예상보다 10% 이상 높은 이익을 기록했다는 의미다. 
 
하지만 3분기는 2분기와 달리 이익이 좋지 않을 거로 보인다. 지난해 3분기의 높은 기저를 고려하면 올해는 지난해 만큼의 이익을 달성하기 힘들다. 현재 예상으로는 5% 정도 이익이 줄어들 거로 보이는데, 이런 상황은 연간 이익에도 적용된다. 5월 말 237조원 수준이던 올해 영업이익 전망치가 최근에 227조원으로 줄었다. 한국전력의 적자 지속과 반도체 업종의 이익 감소 영향이 컸지만, 거시 경제 지표의 영향도 무시할 수 없다.  
 
과잉 생산과 재고는 기업 실적과 관련이 깊다. 경제가 좋으면 미래에 기대가 커져서 기업들은 필요한 양보다 더 많은 재고를 가져간다. 재고가 늘어나는 동안에는 생산시설이 부족하기 때문에 공격적 투자가 이루어진다. 이렇게 만들어진 과잉 생산과 재고는 수요가 꺾인 후에 기업에 부메랑으로 돌아온다. 쌓여있는 재고를 처리하기 위해 기업이 생산을 줄이게 되고 그 결과 생산 시설은 놀게 된다. 재고 증가로 인한 비용 상승까지 겹쳐 기업의 현금 흐름이 나빠지는 등 연쇄적인 문제가 발생할 수 있다.  
 
다행히 이번에는 국내외 모두에서 과잉 생산과 재고 증가가 없었다. 코로나19 발생 이후 각국 정부의 지원 덕분에 수요가 크게 늘었고, 공급은 공급난으로 크게 늘지 않았기 때문이다. 이 영향으로 과거보다 기업실적 둔화가 크지 않았다.
 
하반기는 사정이 다르다. 국내외 경기가 둔화하면서 기업이익도 따라서 줄어들 가능성이 있다. 주가와 경제지표 그리고 실적 사이에는 주가가 가장 먼저 하락하고, 그다음에 경제지표가 나빠진 후, 마지막에 실적이 둔화하는 선후 관계가 존재한다. 2분기 국내외 경제는 둔화에 대한 공포가 컸을 뿐, 실제 크게 둔화되지 않았다. 소비나 생산과 관련한 지표가 여전히 탄탄한 상태를 유지하고 있다. 경제가 나쁘지 않았기 때문에 선후 관계상 기업실적이 둔화하지 않는 게 당연하다. 문제는 하반기인데, 경기둔화가 본격화될 경우 기업 이익이 예상보다 나빠질 수 있다.
 
 
우리나라 상장기업의 이익이 3년 이상 계속 늘어난 사례가 없다. 이는 과거 경기 확장 기간이 3년을 넘지 못했던 사실과 일맥상통한다. 지난해 상장사 전체로 242조원의 영업이익이 발생했다. 242조원은 정부가 무상으로 가계에 예산을 지원하는 비정상과 금리를 최저점까지 끌어내린 비정상이 만나서 만들어낸 수치다. 그래서 향후 몇 년간은 이를 뛰어넘는 이익을 기대하기 힘들다. 우리 상장기업의 이익이 정점을 지난 후 2년 정도 감소를 이어갔다는 과거 사례를 고려하면, 내년까지 기업이익이 주가가 끌어올리는 역할을 하지 못할 가능성이 높다.
 
재벌 계열사 이익에 대한 평가가 낮아지고 있는 점도 고려해야 한다. 대규모 설비를 갖추고 거기서 생산한 제품을 해외에 내다 팔아 큰돈을 버는 회사가 주식시장에서 주목받던 시대가 지나갔다. 대신 창의성을 바탕으로 한 소프트 산업으로 시장의 주도권이 넘어갔다. 그 때문에 대기업은 과거보다 많은 이익을 내도 주가가 오르지 못하고 있다.  
 
포스코가 대표적인 사례다. 2008년에 포스코가 6조5000억원의 영업이익을 기록했다. 사상 최고 이익 덕분에 주가가 76만원까지 상승했다. 2018년에 5조5000억원의 영업이익이 발생해 2008년에 못지않은 성적을 냈지만, 주가는 40만원을 넘지 못했다. 작년은 더하다. 포스코 역사상 최대인 9조2000억원의 영업이익을 올렸음에도 불구하고 주가가 35만원을 잠깐 넘는 데 그쳤다. 대기업 성장성에 대한 시장의 평가가 박해지면서 주가의 고점이 계속 낮아지고 있다. 이런 상태에서 주가가 과거 고점을 회복하려면 더 많은 이익을 내야 한다.
 
앞으로 주가가 오를지, 오른다면 어디까지 오를지는 새로 성장하는 기업이 재벌의 영향력이 약해진 부분을 메울 수 있느냐에 달려있다. 그게 가능하면 코스피가 상승하지만, 영향력 약화를 메우지 못하면 주가가 정체되거나 하락하게 된다. 그사이 많은 재벌 기업 주식이 속해있는 대형주는 가격이 지나치게 낮아지면 샀다가, 가격이 높아지면 파는 매매를 할 수밖에 없다.  
 
이미 그런 모습이 나타나고 있다. 주가가 바닥을 치고 상승했지만 대형주는 소폭 오르는 데 그쳤다. 삼성전자가 상승 초반에 10% 정도 올랐다가 일찌감치 상승을 마무리한 게 대표적인 사례다. 그 사이에 태양광, 2차전지, 조선주가 올랐다. 성장성을 기대할 수 있는 업종들인데, 앞으로 대형주의 상승이 약해지는 대신 비슷한 종목들이 돌아가며 상승을 이어갈 가능성이 높다.  
 
※필자는 경제 및 주식시장 전문 칼럼니스트로, 오랜 기간 증권사 리서치센터에서 해당 분석 업무를 담당했다. 자본시장이 모두에게 유익한 곳이 될 수 있도록 여러 활동을 하고 있다. [기본에 충실한 주식투자의 원칙] 등 주식분석 기본서를 썼다.  

이종우 칼럼니스트

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