[이코노미스트 마켓in 홍다원 기자] 코스피에 상장된 최대주주 기업의 주가가 자회사 상장 전 올랐다가 상장 이후 하락하는 패턴을 보이고 있다. 기업공개(IPO) 시장에서 대기업들의 ‘쪼개기 상장’이 기존 회사 주주의 가치를 훼손시키고 있는 만큼 주주들을 위한 보호 방안이 중요해질 전망이다. 증권업계에서는 모회사의 주가 하락을 막기 위해선 배당과 자사주 취득 등 주주환원정책이 필요하다고 보고 있다. 

22 한국거래소와 흥국증권 등에 따르면 2019년 이후 코스피에 신규 상장한 계열사의 최대주주(모회사) 기업 주가 수익률은 상장 전 오르다가 상장 이후 하락했다. 계열사 상장 전에는 기대감이 모회사로 몰리지만 자회사가 상장하고 나면 재료가 소멸되면서 주가가 하락하는 셈이다. 

자회사 상장일을 기준으로 6개월 전 모회사 평균 (절대) 주가수익률은 -7.7%, 3개월 전은 -3.1%를 기록했다. 상장 이후 3개월은 -12.5%, 6개월 후는 -20.4%, 12개월 후는 30%까지 하락했다. 

자회사 상장 이후 ‘모회사 디스카운트’ 이어져 

이중 하락폭이 가장 컸던 회사는 카카오다. 특히 카카오페이 상장 이후 카카오는 -59.8% 하락했다. 카카오는 대표적인 쪼개기 상장으로 논란이 된 회사다. 

카카오는 유동성이 폭발하던 시기 카카오게임즈(2020년 9월), 카카오뱅크(2021년 8월), 카카오페이(2021년 11월) 등 연달아 자회사 쪼개기 상장에 나섰다. 이후 카카오 주가는 3년 간 맥을 못 추고 있다. 꾸준히 하락하면서 16일 기준 전 거래일 대비 0.12%(50원) 하락한 4만3150원에 장 마감했다. 

카카오가 꾸준히 주력 계열사를 상장시키면서 ‘모회사 디스카운트’ 지적이 끊이지 않고 있다. 카카오게임즈의 자회사 라이온하트스튜디오는 지난해 10월 코스닥 상장 증권신고서를 제출했다가 이를 철회했다. 시장 상황도 좋지 않았지만 ‘쪼개기 상장’으로 카카오게임즈 주주들의 반발을 무시할 수 없었다는 분석이다. 

카카오 외에도 물적분할로 상장했을 때 모회사의 주가 하락폭이 더욱 컸다. 알짜 자회사를 떼어내서 상장하는 만큼 기존 주주의 가치가 훼손된 것이다. LG에너지솔루션이 대표적인 사례다. 

LG에너지솔루션은 2020년 12월 분할 이후 1년여 만에 IPO를 추진했다. 분할 당시 LG화학의 매출에서 LG에너지솔루션이 차지하는 비중도 41%에 달했다. LG화학의 배터리 사업부 성장 가능성에 투자했던 주주들이 LG에너지솔루션 상장으로 손해를 입었다. 한때 ‘황제주(주당 100만원 이상 주식)’였던 LG화학은 LG에너지솔루션 상장으로 내리막길을 걷다가 16일 기준 51만3000원으로 반토막 났다. 

가장 최근 상장한 두산로보틱스도 같은 수순을 밟고 있다. 두산로보틱스 상장 전까지는 기대감에 두산 주가가 올랐지만 두산로보틱스 상장 이후 재료가 소멸되면서 두산 주가는 빠졌다. 

두산은 지난 9월 15일 14만9100원까지 올라 종가 기준 52주 최고가를 기록하기도 했다. 그러나 두산로보틱스 상장 당일 19% 이상 하락하면서 16일 기준 8만3600원으로 내려앉았다. 자회사 상장 이후 43%나 하락한 셈이다. 

반면 상장한 자회사들의 주가 흐름은 긍정적이었다. 특히 새로 상장한 당일 주가 수익률은 86%에 달했다. 3개월 이후 85.3%, 6개월 이후 81.9%, 12개월 이후 52.9%로 꾸준히 상승했다. ‘신장개업 효과(신규상장 주식의 초기 주가 강세)’가 반영된 것이다. 

또 2019년 이후 신규 상장한 30여개의 기업 중 15개에 달하는 기업이 현재 코스피200에 편입돼 있다. 시가총액과 공모 규모가 큰 만큼 대형 기관 투자자와 외국인 자금이 유입됐다. 

“물적분할 과정에서 주주보호 방안 충분해야” 

‘쪼개기 상장’ 논란이 커지고 모회사 주가가 하락하면서 정부는 소액주주 권리 보호를 위해 비상장사의 ‘쪼개기 상장’을 제한하는 법적 장치를 만들었다. 

법무부는 주식매수청구권 제도를 개선해 물적분할을 반대하는 주주의 보호를 강화하기로 했다. 개정안에 따르면 비상장사가 분할회사 총자산액의 10%를 초과하는 물적분할을 진행할 경우 이를 반대하는 주주에게 주식매수청구권을 부여한다. 소액 주주들에게 주식매수청구권을 부여해 주가 하락에 따른 손실을 입기 전 보유 주식을 처분할 수 있도록 한 셈이다.

그럼에도 물적분할은 여전히 자본시장의 화두로 소액주주들의 목소리가 커지고 있는 상황이다. DB하이텍 소액주주와 행동주의펀드 KCGI는 DB하이텍의 물적분할에 목소리를 높이고 있다. DB아이엔씨가 계열사 물적분할과 합병을 통해 막대한 현금이 필요한 지주사 전환을 피하고 있다는 것이다. SK이노베이션 소액주주들도 자회사 SK온의 중복 상장을 반대하고 있다. 

최남곤 유안타증권 연구원은 “국내 기업들의 자회사 상장은 대체로 모회사 주가에 도움이 되질 않았다”면서 “투자 수요 분산과 구주매출보다는 신주 모집 형태를 취하면서 모회사 주주의 직접적인 이익이 부재했기 때문”이라고 설명했다. 

기존 주주들이 물적분할에 적대적인 이유는 핵심 사업의 물적분할, 해당 법인 상장으로 인한 ‘이중 상장 디스카운트’, 상장 과정에서 모회사 주주에 대한 보상 전무 등으로 꼽힌다. 물적분할 그 자체로 부정적인 것이 아니지만, 물적분할 과정에서 주주보호 방안이 충분하지 않다는 점에서 문제가 된다. 

따라서 증권업계에서는 모회사가 자회사를 상장시킬 경우 기존 주주들에게 적극적 배당, 자사주 소각 등 적극적인 혜택이 돌아가야 한다고 보고 있다. 앞으로 물적분할을 추진하려는 상장 기업은 주주보호방안을 마련해 일반 주주를 설득하는 등 이전보다 더 많은 비용과 노력을 쏟아야 한다. 

최 연구원은 “모회사 주가에 도움이 되는 자회사 상장의 키는 ‘구주 매출’, ‘배당 혹은 자사주 취득 재원 확보’ 등이라고 짚었다.

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