summary | 새해 벽두부터 중국발 증시 대란으로 국내외 금융시장이 휘청대고 있다. 중국 정부는 구조개혁과 경기 안정 사이에서 아슬아슬한 줄타기를 하고 있어 위안화 환율과 중국 증시는 불안한 흐름을 이어갈 확률이 높다. 그러나 희망도 있다. 중국 신경제의 핵심인 친환경, IT융합, 헬스케어, 우주항공 등의 분야는 성장 여력이 남아있다. 미 연준의 금리 인상 휴지기, 글로벌 중앙 은행의 위안화 편입이 늘어날 하반기가 기회의 시기가 될 수 있다. 연초의 덕담이 무색하게 병신년 정초부터 시장이 흉흉하다. 차이나 리스크가 글로벌 자산시장을 휘감으면서 2016년판 묵시록도 여기저기 등장하고 있다. 중국 경제가 예전만 못하다는 것은 새로운 이야기가 아니다. 당국의 힘에 눌려있던 구조적 모순들이 틈새로 삐져나오는 중이다. 호락호락하지 않은 해가 될 것임은 자명하다. 그렇다고 마냥 공포감에 사로잡혀서는 위기 뒤의 기회를 읽지 못한다.



◇유예된 충격의 후폭풍= 새해 첫 거래일이던 지난 1월 4일 본토증시의 ‘블랙 먼데이’부터 보자. 이날 증시가 융단폭격을 맞은 이유는 복합적이다. 위안화 환율의 급락, 미흡했던 ‘중국식 서킷 브레이커’ 제도, 차이신 제조업 구매관리자지수(PMI) 부진 등이 요인으로 작용했다. 그러나 무엇보다 ‘지분 5% 이상 대주주의 주식매각 금지조치’ 해제에 대한 투자자들의 우려가 컸다. 이 제도는 지난해 여름 증시 폭락기 때 당국이 시장 내 매물출회를 틀어막기 위해 6개월 간 한시적으로 도입한 비상조치다. 종료 시점은 1월 8일이었다. 시장 참여자들은 예정대로 대주주의 매각제한이 풀리면 시장 수급이 깨질 것이라는 우려에 주식을 팔았고, 떨어진 주가는 ‘늦기 전에 나도 팔자’는 추종 매물을 불러왔다. 새로 도입된 ‘서킷 브레이커’는 현금화 기회를 놓칠지 모른다는 개미들의 조바심을 증폭시켜 오히려 낙폭을 키웠고, 순식 간에 중국 상하이와 선전거래소 대형 종목 주가를 종합한 CSI300지수의 낙폭이 7%에 달하면서 주식 거래가 조기 종료되고 말았다. 예고된 악재였으나, 이날 하루 시장은 착실히 자기실현적 위기의 과정을 밟았다.

1월 7일에도 증시가 대폭락하자 중국 증권감독관리위원회는 대주주 지분 매각 제한 관련 대책을 내놨다. 이와 더불어 서킷 브레이커 제도를 잠정 중단하기로 했다. 뒤늦게 오락가락 대책을 내놨지만 본질을 따지고 들면 정초 벌어진 소동은 작년 여름 우격다짐으로 증시를 떠받쳤던 정책의 후폭풍에 가깝다. 당국은 가급적이면 시장 충격을 제한하면서 긴급조치를 해제하려 했으나, 늘 그렇듯 이런 일이 순탄하게 풀리지는 않는다. 지난 2013년 미국의 양적완화(QE) 테이퍼링 소동을 떠올려 보라.

결국 중국 당국은 소동 하루 만에 “새로운 규제안이 마련될 때까지 기존 대주주 주식매각 제한조치를 유지하겠다”며 시장을 달랬다. 사실 대주주 지분매각 제한조치를 연장하더라도 잠시 시장 충격을 유예하는 것에 불과하며, 변형된 규제를 도입한다 해도 부작용이 없을 것이란 보장이 없다. 여기서 끝나는 게 아니다. 공안까지 동원해 반신불수로 만들어놓은 선물옵션 시장도 ‘진정한 의미’의 정상화가 필요하다(롱과 숏이 공존하는 시장으로 정상화시켜야 한다). 이 또한 시장이 넘어야 할 관문이다. 좀 더 길게 보자면 중국증권금융과 증안기금 등을 주축으로 국가대가 사들였던 주식 역시 언젠가는 시장에 출회돼야 할 물량이다.

대주주 물량이든, 향후 국가대의 물량이든 시장이 별 충격 없이 이를 소화하려면 대내외 투자심리가 살아나고 증시 기반이 확대돼야 한다. 이를 위해서는 주식시장의 펀더멘털, 즉 기업의 실적이 개선돼 주가를 정당화해야 한다. 그러나 중국의 실물지표와 기업 실적은 여전히 터널 속을 헤매는 중이다. 사정이 이러니 시장은 당국의 비상조치들이 사라지면 주가는 원래 가치를 찾아갈 수 밖에 없다고(하락할 것이라고) 걱정한다. 결과적으로 지난 6개월의 말미로 중국 증시의 펀더멘털을 복구하는 것은 역부족이었으며, 정초부터 시장은 ‘유예된 충격은 언젠가 돌아온다’는 사실을 실감했다.



◇예고된 악재의 불확실성= 충격이 컸던 만큼 투자심리는 호재보다 악재에 민감해지기 쉽다. 당분간 시장 출렁임도 지속될 수 있다. 한편으로 중국의 펀더멘털에 추가적인 악재나 돌발 변수가 생겼는가 하면 그렇지도 않다. 그럼 왜들 이렇게 불안한 걸까. 시장심리의 기저에 다가가면 ‘이미 예고된 악재들의 충격파가 어느 정도일지 가늠하기 어렵다’는 불확실성이 자리한다. 좀 자세히 들여다 보자.

①경기 모멘텀과 구조조정. 중국의 경기 모멘텀은 제조업 부침과 뜨뜻미지근한 대외 수요로 올해도 약할 것이다. 거시 측면에서 관전 포인트 중 하나는 제조업의 침체가 서비스업으로 전이되는 것을 효과적으로 차단할 수 있느냐다. 최근 차이신과 시장조사기관 마킷이 집계한 12월 서비스업 PMI는 비교적 큰 폭으로 둔화됐다. 제조업을 따라 서비스업 경기도 가라앉으면 올해 중국의 성장률 둔화폭은 예상보다 커질 수 있다. 이에 대한 확인작업은 계속 필요하다.

한계업종 내에서는 부채의 무게를 이기지 못해 손을 드는 기업이 늘어날 거다. 본토 증시 소동에 가려지긴 했으나 지난 1월 4일 저장성 저우산 중재법원은 국유조선소인 우저우조선의 파산신청을 받아들였다. 중국 조선 업계의 부침이야 3년 넘게 이어지고 있어 딱히 놀랍지도 않다. 다만, 새해 벽두부터 들려온 국유 조선소의 파산절차 수속 소식은 올 한해 제조업에 펼쳐질 예고편 같다. 시진핑 지도부도 ‘공급 부문의 개혁’을 새해 핵심 과제로 내걸고 있다. 과잉 설비와 비효율을 해소하지 않고서는 중국 경제의 구조적 문제를 풀 수 없기 때문이다. 철강과 석탄, 시멘트, 철금속 부문의 구조조정은 좀 더 속도를 낼 것이다. 이 과정에서 내가 산 주식이 자칫 휴지가 될지 모른다는 불안감은 투자심리를 억누르게 마련이다.

②금융 부실의 현실화. 늘어나는 디폴트와 속도를 낼 구조조정은 금융 측면에서는 은행 대출자산과 은행이 보유한 회사채의 손실을 의미한다. 지난해 말 인민은행은 ‘은행 거시건전성평가(MPA) 시스템’을 올해부터 도입하겠다고 밝혔다. 이것이 갖는 의미는 산업 구조조정에 대비한 은행시스템 보호에 가깝다. MPA가 다루는 범위는 넓다. 은행의 자본적정성, 레버리지, 자산부채비율, 유동성, 자산의 질, 외채 익스포저, 여신정책 집행 등 7개 항목이 두루 관리 대상에 포함된다. 인민은행은 이 중에서도 은행의 자본적정성이 최대 핵심이라고 했다.

그런데 자산 부실이 현실화하는 환경에서 은행들이 자본적정성을 유지한다는 게 어디 말처럼 쉬운가. 따라서 인민은행이 도입한 MPA 시스템이란 결국 은행권에 자본확충을 독려하는 것은 물론, 유사시 은행권에 대한 ‘긴급 자본확충’을 정당화해줄 도구라고 봐야 한다. 그만큼 당국이 보기에도 크레딧 손실 인식(부실 현실화)에 따른 은행권 충격이 우려되는 상황인 거다. 본토증시에서 상당한 비중을 차지하는 금융주에 우호적인 환경은 아니다.

③위안화 약세와 자본 유출. 지난해 11월 말 위안화가 국제통화기금(IMF) 특별인출권(SDR) 바스켓 통화에 편입된 이후 인민은행은 위안화의 약세를 지속적으로 유도 혹은 용인하고 있다. 투자자 입장에서 이는 위안화 표시 자산 전반의 가치 하락을 의미한다. 해외 자금의 자본시장 이탈 위험이 뒤따를 수밖에 없다. 위안화의 출렁임이 커질 때마다 본토증시도 출렁대는 이유다. 더구나 미 연준의 금리 인상이 개시돼 환율 변동성과 자본 유출을 둘러싼 불확실성도 커졌다. 위안화 약세가 중국 기업의 실적 개선과 무역 흑자폭 확대로 이어져 중국 경제 전반에 도움이 된다는 순기능이 확인될 때까지 당분간 본토증시는 자본 유출과 외채상환 부담이라는 역기능에 사로잡히기 쉽다. 국제적으로는 위안화 약세 흐름이 신흥시장의 위험자산 전반에 충격을 가할 것이라는 게 수개월에 걸쳐 확인되고 있다.

◇카운터 액션과 정책 변화= 불길한 이야기는 이 정도로 하고 시각을 옮겨보자. 숱한 위험이 산재해 있지만 중국 당국이 뒷짐만 지고 있는 것은 아니다. 작년 말 중앙경제공작회의 결과를 통해 확인했듯 당국은 경기의 하강압력을 덜기 위한 대책을 수시로 강구할 것이다. 인민은행의 완화적 통화정책은 올 한 해를 관통해 이어질 것이며 재정지출과 세감면 확대와 같은 재정정책도 꾸준히 가동될 것이다. 큰 틀에서는 작년처럼 경기 안정과 구조개혁 사이에서 균형을 잡으려는 시도가 이어질 것이다.

중국은 나름 구조조정의 역사를 갖고 있다. 가깝게는 지난 1990년대 말과 2000년대 초 주룽지 총리 시절 진행한 국유기업 개혁이 있다. 물론 당시에 비해 누적된 부실과 부채의 규모가 큰 것은 부담이다. 저임금의 농민공이 선사하던 인구보너스도 사라졌다. 대신 주요국의 위기 수습과정을 지켜봤던 후발자의 이익이 존재하며, 과거에 비해 더 커진 내수시장의 힘이 존재한다. 미국이 그러했듯 거대 내수시장은 유사시 주변국의 협조를 끌어내는 동력이다.

사실 올해 가장 주목해야 할 것은 중국 경제 전반의 개방 속도다. 지도부도 인식하고 있듯 기존 경제모델의 폐단을 수습하기 위해 중국은 개방과 개혁으로 나아갈 수밖에 없고, 시장은 통제의 대상이 아닌 동반자가 돼야 한다. 그 과정에서 좋든 싫든 위안화 환율을 비롯해 금융시장의 변동성은 때로는 아래로 때로는 위로 커져갈 것이다. 최근의 금융시장 동요와 올해 펼쳐질 소란스러움은 경제 주체들이 그 변동성에 적응해 나가는 과정이다. 얼마나 긴 시간이 걸릴지 알 수 없지만 단계를 밟아나가면서 주변국 역시 위안화와 중국 경제, 그리고 중국 자본시장이 제공하는 위험과 기회를 나눠지게 될 것이다. 이 과정이 더 순탄하기 위해서라도 중국은 계속 금융시장을 개방해 나가야 한다. 이에 따르는 소동은 중국이 치러야만 하는 필수 비용이며 외부인도 인내심을 갖고 지켜볼 필요가 있다.



◇기회는 어디서 오는가= 객관적으로 올 한해 중국 자본시장에 대한 투자 여건은 좋지 않다. 단기전 승부로는 재미를 보기 힘들다. 짧게는 2~3년, 길게는 5년 뒤를 내다보는 투자전략이 필요하다. 올 한해 시기별로 나눠 보면 상반기 혹은 여름까지는 여유를 갖고 향후 진입 기회를 노리기 위한 현금 비축의 기간으로 삼을 필요가 있다.

1분기 중에는 중국의 경기 흐름이나 시장 여건이 계속 울퉁불퉁할 것이다. 1~2월치 경기지표는 춘절 연휴의 왜곡으로 더 둔화될 수 있다. 지방정부 역시 결산과 예산 수립 때문에 새로운 인프라 사업에 자금을 집행하기 힘든 만큼 경기 모멘텀이 더 약해질 수 있다. 대외 변수로는 3월로 예상되는 미 연준의 추가 금리 인상 가능성이 글로벌 유동성 환경을 계속 뒤틀어 놓기 쉽다. 위안화 환율 측면에서는 1분기 동안 불안한 흐름이 지속될 수 있음을 의미한다.

3월 양회(전인대와 정협)라는 정치 이벤트가 끝나면 당국의 경기대책과 투자사업이 속도를 낼 것이다. 그 효과를 확인하는 것은 5~6월쯤에나 가능하다. 주요 사업 중에는 주변국들과 협력절차가 남아있는 ‘일대일로’보다 ‘징진지 프로젝트’가 더 빠르게 진행될 것이다. 베이징과 톈진, 허베이를 연결하는 징진지 프로젝트는 환경오염 개선과 신산업 조성, 대도시 인프라 정비라는 세 가지 기능을 동시에 수행하게 된다. 여기서 창출되는 일자리는 단기적으로 산업 구조조정에 따른 고용 불안을 해소하는데 일조할 것이다.

그럼에도 상반기까지 본토 금융시장 흐름이 미더워 보이지 않는 이유는 6월을 전후로 연준의 추가 금리 인상 가능성이 다시 대두할 것인데다, 중국 증시의 MSCI 신흥지수 편입 심사를 앞두고 당국의 금융개혁 속도가 높아질 수 있어서다. 물론 중국 증시가 MSCI 신흥지수 편입에 성공하고 나면 분위기가 반전될 수 있다. 낮아진 위안화 가치와 조정 받았던 증시는 밸류에 이션 매력으로 다가오기 쉽다. 당국도 이 시기를 틈타 선강퉁 실시 등 증시 활성화에 나설 수 있다.

하반기로 넘어가면 미국은 본격적인 대선 국면에 진입한다. 연준의 통화정책이 대선의 영향을 받을 것이라 단정하기는 힘들지만 연말까지 연준의 금리 인상은 휴지기에 들 것으로 보인다. 연준으로서는 상반기 단행했던 두 차례(예상) 금리 인상이 미국 경제 전반에 미친 영향을 점검하는 시간이 필요하기 때문이다. 그리고 지난해 확정된 위안화의 IMF SDR 바스켓 편입은 오는 10월부터 실제 적용에 들어간다. 하반기 연준의 금리 인상 휴지기와 맞물려 글로벌 중앙은행들의 위안화 편입이 늘어날 것이라는 기대는 위안화의 방향을 바꿔 놓을 수 있다. 시장이 이를 선반영하기 시작하면 위안화 환율의 전환은 8월부터 나타날 것이다. 위안화 약세에 따른 시장의 근심이 줄어들 수 있는 시기다.

물결을 타는 것 못지 않게 섹터 선택도 중요하다. 흔히들 지금 중국은 올드차이나(舊경제)와 뉴차이나(新경제)가 공존한다고 말한다. 모든 영역이 다 가라앉고 있는 게 아니라는 이야기다. 와중에도 가파른 성장세를 보이는 영역이 존재한다. 물론 성장 가능성이 반영된 주식은 여전히 높은 밸류에이션 부담을 안고 있지만 증시는 채권시장과 달리 꿈을 먹고 자란다. 현재 중국이 뒤쳐진 영역, 하지만 향후 반드시 필요한 영역, 그래서 당국의 정책지원이 집중될 영역은 중장기적으로 유망하다. 친환경(대기오염저감 산업, 수처리 산업)과 IT융합(핀테크, 빅데이터), 먹고 노는 섹터(식음료, 대형 프랜차이즈, 여행·레저)가 여기에 해당한다. 당 지도부가 국방예산을 늘려나가며 군 현대화에 매진하고 있는 만큼 방위산업과 우주항공업종도 성장의 기회가 남아있다.

중국의 인구구조 변화라는 더 큰 조류 역시 장기 테마를 형성할 것이다. 고령화와 소득 증대, 노동가능인구 감소로 수혜를 입을 로봇과 헬스케어, 보험 업종에 대한 관심은 지속될 것이다. 이러한 인구구조 변화는 필연적으로 경제 체질을 변화시킨다. 거시경제에서 이는 긴 트렌드의 저성장·저물가·저금리 환경을 형성한다. 이로 인해 채권의 수익률은 장기적으로 하향 안정 국면에 들게 되는데, 덩치가 커져가는 보험사와 연기금은 낮아진 채권의 수익률을 보충하기 위해 안정적이고 고정된 배당수익을 제공하는 ‘채권 같은 주식’을 찾게 된다. 해외의 사례를 참고하면 유틸리티와 생필품 업종 내 독점적 지위를 지닌 고배당주가 이들의 선택을 받았다.

한편으로는 중국 내 구조조정 충격이 장기화되고 연말쯤 미국의 경기사이클 역시 아래로 꺾일 위험에도 대비해야 한다. 그래서 유망 섹터 내에서도 대외 의존도가 낮고 장기간의 구조조정 충격을 피해갈 수 있는 주식, 즉 한바탕 구조조정이 지나고 나면 시장 지배력을 확대할 수 있는 대마불사 주식(대장주)을 택하는 게 당장에는 안전하다.

올 한해 중국 경제에 많은 위험이 도사리고 있음은 두말할 필요가 없다. 이 위험을 축소하거나 과소평가해선 곤란하다. 앞으로 최소 1~2년 세계 경제는 중국의 불안한 흐름에 몸을 맡길 수밖에 없다. 다만, 무한히 지속되는 위기도 없다. 이 또한 언젠가는 지나갈 바람이다. 중장기적으로 위기와 기회는 어디서 어떻게 올 것인가를 따져보는 차분함이 필요하다.

- 오상용 글로벌모니터 에디터

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