최근 국회 본회의를 통과한 상법 개정안이 한국 자본시장의 지형을 바꿀 중대한 분기점으로 떠올랐다. 이사의 충실의무 대상을 기존 ‘회사’에서 ‘주주’로 확대하고, 감사위원 선임 시 최대주주의 의결권을 3%로 제한하는 이른바 ‘3%룰’을 강화한 것이 핵심이다. 시장에서는 고질적인 ‘코리아 디스카운트’ 해소의 신호탄이 될 것이란 기대가 커지는 반면, 재계는 소송 남발과 경영 위축을 초래할 ‘경영 족쇄’가 될 수 있다며 강하게 반발하고 있다. 이처럼 법 개정의 효과와 부작용을 둘러싼 해석이 극명하게 엇갈리면서, 향후 자본시장에 미칠 파장을 두고 논쟁이 본격화될 것으로 보인다. 이사 충실의무 ‘회사’에서 ‘주주’로이번 개정안의 가장 큰 변화는 상법 제382조의3을 개정해 이사의 충실의무 대상을 기존 ‘회사’에서 ‘회사 및 주주’로 명시적으로 확대한 점이다. 나아가 ‘총주주의 이익을 보호하고 전체 주주의 이익을 공평하게 대우해야 한다’는 조항을 신설해 그 의무를 한층 구체화했다. 이러한 변화는 과거 논란이 끊이지 않았던 물적분할 후 자회사 중복상장이나 지배주주에게 유리한 불공정 합병 등을 겨냥한 조치다. 결과적으로 일반 주주들이 자신의 이익을 침해한 이사진에 대해 책임을 물을 수 있는 직접적인 법적 근거가 마련된 셈이다. 시장은 즉각 긍정적인 반응을 보였다. 개정안 통과가 가시화된 7월 3일 코스피 지수는 전 거래일보다 1.34% 상승한 3116.27에 마감하며 연고점을 경신했다. 증권가에서는 이번 개정이 한국 증시의 고질적인 저평가, 이른바 ‘코리아 디스카운트’를 해소하는 신호탄이 될 것이라는 긍정적 전망을 내놨다. 지배구조 리스크 완화가 외국인 투자자들의 신뢰를 회복시켜 자금 유입을 촉진할 것이라는 분석도 뒤따랐다. 반면 재계는 즉각 공동 성명을 내고 강한 우려를 표했다. 한국경제인협회(한경협) 등 주요 경제 8단체는 이사의 충실의무 대상이 주주로 확대되면서, 경영 결과에 불만을 품은 주주들의 소송이 남발될 수 있다고 주장했다. 특히 장기적 관점에서 추진하는 대규모 투자나 인수합병(M&A)이 단기적인 주가 하락을 야기할 경우, 이사들이 형법상 배임죄로 고소당할 수 있는 사법 리스크가 커졌다고 지적했다. 이러한 법적 부담이 결국 혁신적이고 과감한 경영 판단을 위축시킬 것이라는 설명이다.법조계에서는 시각이 엇갈렸다. 찬성하는 쪽에서는 한국 법원이 오랜 기간 경영판단의 원칙을 넓게 인정해온 만큼, 소송이 급증할 가능성은 크지 않다고 보고 있다. 오히려 이번 개정을 통해 이사의 의무 범위가 보다 명확해졌고, 주주 권익을 보호하는 방향으로 해석할 수 있다는 평가다.반면 반대하는 입장에서는 주주의 이익이라는 개념이 애매한 데다 주주 간 이해관계가 충돌할 수 있어, 이사의 판단 기준이 오히려 더 모호해질 수 있다는 점을 우려하고 있다. 결과적으로 법적 불확실성이 커지고 기업의 법무 비용만 늘어날 수 있으며, 로펌이 가장 큰 수혜자가 될 것이라는 전망도 나온다. ‘3%룰’ 놓고 독립성 확보 vs 경영 개입 논란감사위원 선임 시 최대주주와 특수관계인의 의결권을 항상 합산해 3%로 제한하는 ‘3%룰’ 강화도 주요 쟁점이다. 기존에는 사외이사가 아닌 감사위원을 선임할 때만 이 합산 규정이 적용돼 지배주주가 감사위원회에 영향력을 미칠 수 있었지만, 개정안은 이러한 허점을 없애고 감사위원회의 독립성을 높이는 방향으로 정비됐다.이는 감사위원회의 감시 기능을 실질적으로 강화하겠다는 의도를 담고 있다. 그러나 재계는 이 조항이 행동주의 펀드나 투기성 자본의 경영 개입 통로가 될 수 있다는 점을 우려하고 있다. 소수 지분만으로 감사위원 자리를 확보한 뒤 과도한 배당을 요구하거나 주요 기술과 경영 정보를 외부로 유출하는 방식으로 악용될 수 있다는 주장이다. 이에 재계는 보완 입법의 필요성을 강조하고 있다. 이사가 합리적인 정보에 근거해 선의로 내린 경영 판단에 대해서는 책임을 묻지 않는 경영판단원칙을 상법에 명문화하고 적대적 M&A 시도에 대응할 수 있는 포이즌 필(Poison Pill), 차등의결권 같은 경영권 방어 수단을 도입해야 한다는 주장이다. 빠진 집중투표제·다중대표소송…‘반쪽 개혁’ 지적도한편 이번 개정 과정에서 당초 핵심 쟁점으로 논의됐던 일부 조항은 최종안에 포함되지 않았다. 소액주주가 특정 이사 후보에게 의결권을 몰아줄 수 있는 집중투표제 의무화와 모회사 주주가 자회사 이사의 불법 행위에 책임을 물을 수 있도록 하는 다중대표소송제 확대가 대표적이다. 이 조항들은 재계의 부담 우려가 제기되면서 이번 개정안에 포함되지 않았다. 이에 대해 참여연대 등 시민사회는 이번 개정안이 일정한 진전을 담고 있다는 점은 인정하면서도 핵심 개혁 과제가 빠진 점에서 ‘불완전한 개혁’이라는 평가를 내놓고 있다. 이들은 이번 상법 개정안에 포함되지 않은 조항들을 향후 최우선 과제로 삼아 다시 추진하겠다는 계획을 밝히고 있어, 기업지배구조 개편을 둘러싼 논의는 당분간 이어질 가능성이 크다.이번 상법 개정은 주주권익 보호와 경영 자율성이라는 오랜 과제에 새로운 법적 기준을 제시했다. 법률 개정으로 변화의 방향은 설정됐지만 그로 인한 불확실성을 해소하고 제도를 안착시키는 것은 이제부터의 과제다. 앞으로 이어질 법원의 판례 정립, 국회의 보완 입법 논의, 그리고 시장 참여자들의 적응 과정이 한국 자본시장의 미래를 결정짓는 주요 변수로 작용할 전망이다.

스킨부스터 제품 ‘리쥬란’으로 유명한 파마리서치가 발표한 인적분할 계획을 둘러싸고 투자자들의 반발이 거세다. 이번 지주사 전환 과정이 대주주의 상속세 절감과 지배력 강화를 위한 '승계 꼼수'라는 지적이 일며, ‘지배구조 리스크’ 논란으로 확산되는 모양새다.파마리서치는 지난 13일 기존 법인을 존속법인 ‘파마리서치홀딩스(가칭)’로 전환하고, 리쥬란 등 에스테틱 사업을 담당할 신설법인 ‘파마리서치(가칭)’를 분리하는 인적분할 계획을 발표했다. 문제는 지분 배정 비율이다. 자산을 기준으로 파마리서치홀딩스가 74.28%, 사업회사인 파마리서치가 25.72%의 지분을 받게 된다. 통상 인적분할에서 존속법인과 사업회사 비율이 5 대 5 수준에서 형성됐다는 점을 고려하면 이번 분할 비율은 소액주주에게 불리하다는 것이 중론이다. 구체제으로 들여다보면 최근 사업연도 기준 지주회사의 매출은 32억원에 불과하지만, 신설법인은 3095억원으로 약 96배 차이가 난다. 실질적인 수익과 성장을 담당하는 신설 파마리서치(사업회사)의 비율이 현저히 낮고, 자회사 중복 상장과 지주사 특성상 주가가 하락할 가능성이 높은 파마리서치홀딩스(지주사) 주식을 대다수 보유하게 되는 구조인 것이다. 업계에서는 지주사 전환과 맞물린 이번 자산 배분 구조가 오너일가 승계를 위한 지배력 강화 수순으로 보고 있다. 지주사 체제로 전환하면 지주사 지분만으로 여러 자회사를 간접 지배할 수 있다. 지주사 하나만 상속하거나 증여해도 계열사 전체의 경영권을 효율적으로 승계할 수 있는 셈이다. 특히 파마리서치의 75대 25 인적분할이 단순한 분할이 아닌 정교하게 설계된 승계 전략이라는 시각이 나온다. 의도적으로 ‘지주사 디스카운트(할인)’를 유발해, 저가로 승계 받으려는 전략이라는 지적이다.파마리서치 최대주주이자 창업자인 정상수 의장은 올 3월 말 기준 356만1663주(30.48%)를 보유했다. 최근 1년간 주가가 5배가량 뛰면서 상속세 부담이 커진 상황이다. 반면 자녀인 정래승 이사는 1만주(0.09%), 정유진 이사는 1만71주(0.09%)만 보유 중이다. 승계에 대한 고민이 필요한 시점으로 보인다.현물출자·지주사 디스카운트 활용한 ‘승계 설계’ 파마리서치홀딩스는 분할신설회사인 파마리서치의 재상장 이후, 해당 지분을 공개매수 방식으로 확보해 현물출자 유상증자를 진행할 예정이다. 예상 시나리오대로 라면 이번 인적분할로 지배주주도 다른 주주들과 마찬가지로 지주회사 74.3%, 사업회사 25.7% 비율로 지분을 보유하게 된다. 이후 지배주주가 자신의 사업회사 주식을 지주회사에 현물출자하고, 그 대가로 지주회사 주식을 추가로 취득한다. 최종적으로 ‘지배주주→지주회사→사업회사’의 지배구조를 완성할 수 있다. 이 구조를 활용하면 지배주주는 현물출자 과세 이연 특례를 통해 ‘돈 한 푼 들이지 않고’ 지배권을 강화할 수 있다는 해석이 나온다. 조세제한특례법상 ‘주식의 현물출자 등에 의한 지주회사의 설립 등에 대한 과세특례’ 제도는 대주주가 사업회사 주식을 지주회사에 현물출자할 때 양도소득세를 이연해주는 특례다.금융투자업계에서는 이번 인적분할을 두고 비판적인 시각이 이어졌다. 파마리서치 지분 약 1%를 보유한 기관 투자자인 머스트자산운용은 지난 16일 "파마리서치는 분할되는 두 회사의 신주인수권이 종전의 전체 주주에게 주어지는 인적분할을 택해, 자본시장에서 문제 됐던 물적분할과 다르다는 주장을 펴지만 이에 동의하지 않는다"며 "인적분할 뒤 현물출자로 모회사·자회사를 모두 상장시키는 지배구조를 계획하기 때문"이라고 지적했다.머스트운용은 이어 "신주인수권 관련 차이점이 있지만 이는 결과적으로 중복상장이며 본래 기업가치보다 할인돼 시장에서 거래될 수밖에 없다"며 "애초 지주회사가 필요했다면 100% 자회사로 물적분할을 하고 해당 자회사는 재상장을 안 했으면 됐을 것"이라고 강조했다.또한 “모회사의 대주주 지분율은 분할 전 현재의 약 30%에서 크게 증가하게 될 것”이라며 “이로 인해 ‘대주주가 회사를 지배하는 지배구조의 효율성이 좋아지는’ 변화라는 점과 ‘전체주주의 거버넌스는 안 좋아지는’ 변화라는 점이 충돌하게 될 것”이라고 분석했다.글로벌 투자은행(IB) 맥쿼리증권은 ‘지배구조 문제가 성장을 압도하다’는 보고서를 내고 파마리서치 투자의견을 ‘언더퍼폼’(시장 수익률 하회)으로 하향 조정했으며, 목표주가도 53만원에서 36만원으로 대폭 낮췄다. 최준 맥쿼리증권 연구원은 “지배 주주에게만 유리한 불공정한 방안으로서 불공정한 분할 비율로 주주에게 가치 없는 껍데기 주식만 남긴다”며 “회사가 최대 주주인 정상수 이사회 의장의 지배력을 강화하기 위한 목적으로 설계한 것”이라고 주장했다. 정 의장이 주식 교환을 통해 파마리서치홀딩스 과반수 지분을 확보하고, 분할 후 낮은 기준 가격으로 상속세 부담을 줄이려는 의도가 숨어 있다는 것이다. 이 같은 분할 구조는 이재명 정부가 추진 중인 상법 개정안의 취지와 정면충돌한다는 비판도 제기된다. 이 대통령은 후보 시절부터 “쪼개기 상장 등 불공정 구조를 개혁해 코리아 디스카운트를 해소하겠다”고 밝혀 왔다. 개정안은 자사주 소각 의무화, 이사의 충실의무 명문화 등과 함께 ‘인적분할 후 재상장 제한’을 포함하고 있다. 이에 업계에서는 파마리서치가 해당 법안이 시행되기 전에 구조를 선제적으로 단행한 것 아니냐는 의혹도 제기된다. 소액주주 주주행동 플랫폼 액트는 지난 17일 이번 분할이 형식은 인적분할이지만, 실질적으로는 ‘우회적 물적분할’이라고 지적했다. 액트는 “이사의 충실의무 위반 여부, 현물출자 거래의 공정성 여부, 이해상충의 구조적 문제 등을 법률 전문가들과 함께 면밀히 분석하고, 주주연대와 법적 검토를 통해 적극 대응할 것”이라고 했다.

국내 기업들이 '밸류업(Value-Up)'을 외치면서도 물적분할 후 신규 상장을 강행하자 투자자들의 불만이 커지고 있다. 기업들이 주주 가치 제고를 주장하면서도 실질적으로는 주주 가치를 훼손하는 행보를 이어가고 있다는 지적이다.최근 몇년간 금융투자업계에서는 지주사의 핵심 계열사 분할이 뜨거운 감자로 떠오르고 있다. 2023년 DB하이텍은 팹리스 사업부를 분할해 신설 법인 DB글로벌칩을 설립하며 물적분할을 강행했는데, 이 과정에서 주주 보호 조치가 충분히 이루어지지 않아 논란을 빚었다. 지난해 두산그룹 역시 두산에너빌리티를 인적분할해 두산밥캣 지분을 보유한 투자회사를 신설하고 이를 두산로보틱스에 합병시키는 지배구조 개편을 시도했으나, 가격 산정 문제와 주주들의 강한 반발로 계획을 철회했다.상장 예정인 대기업 계열사들…'밸류업 역행' 지적최근 증권업계에서는 물적분할 후 상장까지 이어지는 ‘모자 중복상장’이 이뤄질 경우, 모회사 주식의 지분율이 희석돼 기존 주주들의 이익이 훼손될 수 있다는 점에 주목하고 있다. 이 경우 당국이 추진하고 있는 밸류업 정책의 핵심인 주주가치 제고와 지속 가능한 성장에 부정적인 영향을 미칠 수밖에 없기 때문이다특히 올해 상장을 준비 중인 LG CNS와 DN솔루션즈, LS그룹 계열사들의 IPO들은 중복상장 논란에서 자유롭지 못하다. 알짜 사업부의 분리 상장은 결국 지주회사의 경쟁력을 약화시킬 수 밖에 없기 때문이다.소액주주들은 기업들이 이러한 행보가 모회사의 가치를 희석시키고 기존 주주들에게 실질적인 이익을 제공하지 못한다고 주장하고 있다. 특히 한국거래소가 '코리아 디스카운트' 해소를 위해 노력하는 가운데, 밸류업 목표에 역행한다는 지적이 나온다.물적분할 자체에 대한 의문도 제기된다. 물적분할은 1998년 기업 효율성을 높이고 외부 자본을 유치하기 위한 긍정적 의도로 도입됐다. 하지만 시간이 지나면서 물적분할이 본래 취지와 달리 주주 가치를 훼손하는 방식으로 악용되고 있다는 설명이다. 정의정 한국주식투자자연합회 대표는 "대주주가 기업을 지배하는 과정에서 유리한 고지를 선점하고 있다보니 소액주주들의 권리가 차별받는 상황이 지속적으로 발생하고 있다"며 "소액주주는 일종의 동업자에 가까운데, 이들을 무시하고 소모품처럼 여기는 풍조가 개선돼야 한다"고 강조했다.물적분할 시행세칙 개정했지만…'면죄부' 역할?금융당국은 물적분할로 인한 주주 보호 문제를 해결하기 위해 2022년 9월 상장규정 시행세칙을 개정했다. 개정안은 물적분할 기업이 5년 이내 상장을 추진할 경우, 모회사가 기존 주주와의 소통 등 보호 노력을 충실히 이행했음을 증명해야 한다는 내용을 포함한다. 그러나 이 규정은 5년이 지나면 주주 보호 장치를 마련하지 않아도 상장이 가능하다는 점에서 오히려 면죄부 역할을 한다는 비판이 나온다.대표적인 사례로 지난해 HD현대그룹은 HD현대마린솔루션 설립 후 주주 가치 제고 방안을 충분히 제시하지 않은 채 상장을 추진해 논란을 일으켰다.DB하이텍 역시 주주들의 반발에도 불구하고 5년 내 상장 계획이 없다는 입장을 밝히며 물적분할을 강행했다.지난해 11월 IBK투자증권이 발표한 보고서에 따르면 한국 시장의 중복상장 비율은 약 18%로 ▲일본(4.38%) ▲대만(3.18%) ▲미국(0.35%) 등과 비교했을 때 최소 4배가량 높다. 이는 해외 시장에서 주주가치를 보호하고 기업 지배구조의 투명성을 강화하기 위한 제도적 논의가 중요하게 이루어졌기 때문으로 분석된다.김종영 IBK투자증권 연구원은 리포트에서 "글로벌 스탠다드는 상장사가 중복상장을 제거해 주주 가치를 제대로 평가할 수 있도록 하는 것"이라며 "타 이머징 마켓인 대만, 중국과 비교하면 국내 중복상장 비율은 비정상적 수준"이라고 평가했다.해외 선진시장에서는 물적분할 대신 인적분할을 선호하는 경향이 강한데다, 소액주주들의 권리 보장에 힘쓰고 있다. 미국의 전자제품 회사 델(Dell)은 자회사 VM웨어를 상장한 뒤 주주들에게 1주당 0.44주의 자회사 주식을 지급하며 모회사의 지분 가치 하락 논란을 사전 차단했다. 제약회사 존슨앤존슨(Johnson & Johnson) 역시 지난 2023년 5월 켄뷰(Kenvue)를 분사하는 대신, 주주들에게 7% 할인된 가격에 자회사 주식을 구매할 수 있는 권리를 부여했다.일본 도쿄거래소 역시 유가증권 상장규정 제601조에서 '주주 권리의 내용과 행사에 부당하게 제한되는 경우 상장폐지를 해야 한다'고 명시하고 있다. 또한 물적분할로 인한 중복 상장 문제를 방지하기 위해 기업들이 중복 상장의 이유와 효과를 구체적으로 공시하도록 요구하며, 이를 이행하지 않을 경우 상장 유지가 어렵다. 최근 금융위원회는 인적분할 시 자사주 활용을 제한하는 등 일부 개선책을 내놓고 있다. 또한 물적분할 관련 공시 기준을 강화하고, 물적분할 후 자회사를 상장하는 경우 모회사 일반주주(대주주 제외)에게 공모신주 중 20% 범위 내에서 우선배정 할 수 있는 근거를 마련하겠다는 계획을 밝혔다. 그러나 이러한 조치들이 실질적인 효과를 발휘하기까지는 시간이 필요하다는 평가가 나온다. 따라서 주주 가치 제고를 위한 기업들의 자발적인 노력이 필요한 상황이다.이정빈 신한투자증권 수석연구원은 "밸류업은 기업 가치를 끌어올리고 개선시키는 건데 복수 상장은 그걸 저해하는 요인"이라며 "이익을 복수 공시하게 될 경우 과대 계상을 야기할 수도 있고, 기업 가치도 중첩돼 할인 요소로 작용할 수 있다'고 설명했다.

합병이나 물적분할 등으로 인한 주주의 피해를 예방할 수 있는 대책으로 떠오른 ‘상법 개정’을 두고 줄다리기가 한창이다. 정부·여당이 상법 개정 대신 상장사만 적용받는 자본시장법 개정안을 내놓은 가운데, 더불어민주당이 상법 개정안에 대한 강력한 드라이브 걸기를 지속할지 관심이 높아지고 있다. 민주당은 정기국회 내 상법 개정안 통과를 목표로 이를 당론으로 추진하고 있다. 이사가 충실해야 할 대상을 현행 ‘회사’에서 ‘주주’까지 확대하는 것이 상법 개정의 골자다. 민주당이 추진하는 상법 개정안의 다섯 가지 주요 내용은 ▲이사회의 직무 충실 범위를 회사에서 주주로 넓히는 ‘이사 충실 의무 확대’ ▲소액주주들이 원하는 이사 선출 가능성을 높여주는 ‘집중투표제 의무화’ ▲지분을 3% 넘게 보유한 주주의 이사 선임 의결권을 제한하는 ‘감사위원 분리선임 확대’ ▲소액주주들의 의견이 회사 운영에 반영될 가능성을 높여주는 ‘권고적 주주제안 허용’ ▲주주들의 총회 참여 기회를 확대하는 ‘전자투표제 의무화’ 등이다.이재명 더불어민주당 대표는 상법 개정에 대한 강한 의지를 드러냈다. 이재명 대표는 “이사의 주주 충실 의무가 가장 중요하다”며 “주주의 평등한 권리를 보장하고 지배경영권 남용을 방지하기 위해 이번 정기국회 내에 상법 개정을 반드시 하겠다”고 강조했다. 상법 개정은 코리아 디스카운트(한국 증시 저평가) 해소 방안에 대한 논의에서 시작됐다. 특히, 기업 합병이나 분할 등 지배구조 개편 과정에서 소액주주의 피해에 대한 문제점이 끊임없이 지적되며, 이를 막기 위한 취지로 상법 개정이 급물살을 탔다. 실제 최근 몇 년 간 물적분할 사례는 소액주주 권익을 심각하게 침해했다는 비판이 거세게 제기됐다. LG화학의 경우 국민연금 등 일부 주주 반대에도 2020년 배터리 사업 부문을 물적분할해 LG에너지솔루션을 설립 후 상장했다. LG화학의 핵심 성장 동력이었던 배터리 사업부가 자회사로 분리됨에 따라 LG화학의 기업 가치는 감소했다. LG 화학의 주가가 급락하며 시가총액이 반토막이 났고, 일반주주들의 피해가 불거졌다. 실제로 2020년 공시 전 LG화학의 주가는 80만원대로 사상 최고를 달성했지만 물적분할 공시직후 주가가 몇 주간 하락했고, 현재 주가는 20만원대를 기록 중 이다. 지배구조 개편 과정서 소액주주 피해 앞서 2021년에는 SK케미칼의 물적분할이 소액주주들의 반발을 샀다. SK케미칼은 SK바이오사이언스를 물적분할해 2021년 3월 상장했다. SK바이오사이언스의 성장 가능성에 대한 기대감에도 불구하고, 모회사인 SK케미칼 주가는 분할 이후 약세를 보였다. 이후 유틸리티 공급 사업부문을 떼어낸 SK멀티유틸리티까지 물적분할하는 과정에서 SK케미칼의 주가는 급락했다.카카오의 쪼개기 상장도 주주들의 비판을 받은 대표 사례로 꼽힌다. 카카오는 2020년 카카오게임즈에 이어 2021년 카카오뱅크(8월), 카카오페이(11월)를 잇달아 상장했다. 이로 인해 모회사 카카오의 주가는 약세를 면치 못했다. 특히 상장 이후 임원들의 대규모 주식 매도 사건 등으로 신뢰가 떨어지며 주가에 부정적인 영향을 끼쳤다. 카카오페이는 상장 한 달 만에 경영진 8명이 주식매수선택권(스톡옵션)으로 취득한 주식 44만여주를 처분해 878억원의 차익을 남기며 ‘먹튀’ 논란이 일었다. 두산그룹은 두산에너빌리티의 자회사 두산밥캣을 분할해 두산로보틱스에 완전자회사로 편입시키는 내용의 지배구조 개편안을 발표했다가, 최근 주가 기준으로 한 합병가액 산정방식을 적용해 두산밥캣 주주들의 강한 반발을 불러오기도 했다. 김현정 더불어민주당 의원은 “현행법에서는 상장회사 간의 합병에 있어 합병가액을 계산할 때 주가만을 기준으로 하고 있기 때문에 자산가치·수익가치와 같은 본질가치와 무관하게 합병가액이 결정되고 있다”고 말했다.김 의원은 이어 “연매출이 10조원에 육박하고 영업이익이 1조원이 넘는 두산밥캣이 매출규모가 이 회사의 183분의 1에 불과한데다 영업손실을 낸 두산로보틱스와 같은 기업가치로 주식을 바꿔야 하는 것은 주권상장법인이 합병 등을 하는 경우 주가를 기준으로 하도록 한 현행법을 최대치까지 악용했다는 주장도 나온다”라고 지적했다. 금융당국은 일반주주 이익보호 강화를 위한 자본시장법 개정을 추진하겠다고 밝혔다. 당초 이사의 충실 의무를 확대하는 상법 개정이 거론됐지만 부작용을 고려해 핀셋규제에 나서기로 했다. 다만 일각에서는 자본시장법 개정안이 상법상 주주 충실의무 또는 보호 의무를 ‘대신할 수 없다’는 주장이 나온다. 한국기업거버넌스포럼은 “우리나라의 주식회사에서 일반주주가 투자한 재산이 지배주주의 이익을 위해 활용되는 유형은 비단 합병과 분할 등 자본거래뿐만 아니라 ▲일감몰아주기·사익편취행위·통행세 거래와 같은 부당내부거래 ▲자사주 제3자 처분이나 자사주를 이용한 지주회사 전환 ▲주주 이외의 제3자나 일반에 대한 증자나 저가 증권 발행 등 매우 다양하다”고 짚었다. 이어 “게다가 합병 비율 조작을 방지하기 위해 시가 합병을 규정하자 시가에 영향을 주거나 지배주주에게 유리한 시점을 선택하기도 한다”며 “또 현저히 유리한 조건의 지원행위를 금지하니 현저히 유리하지는 않지만 물량을 많이 지원하는 일감몰아주기가 나오고, 일반회사를 통한 일감몰아주기가 불법이라는 판결이 나오니 투자회사를 통한 지원이 나타나는 등 어느 하나를 금지하면 다른 유형이 나타나는 풍선효과와 같은 역사가 반복돼 왔다”고 덧붙였다. 그러면서 “기존에 문제가 된 합병이나 분할에 대한 대책을 세우는 것도 물론 중요하지만, 앞으로 어떤 다른 유형의 일반주주 이익침해 사례가 나오더라도 해결할 수 있는 기본 지침을 마련하는 것이 시장 신뢰 회복을 위해서는 훨씬 중요한 것이다”고 강조했다. 정의정 한국주식투자 연합회 대표는 “ 코리아 디스카운트 해소와 일반주주 권리 보호를 위해서는 상법 이사 충실 의무 개정만이 근본 처방”이라며 “자본시장법 핀셋 개정은 임시 처방 내지 땜질 처방에 불과하고, 금융기관의 불완전 판매와 유사하다고 판단한다”고 지적했다.

올해 자본시장에서 논란이 뜨거웠던 ‘상법 개정’을 두고 찬성과 반대 의견이 팽팽하게 맞서고 있다. 더불어민주당이 소액주주 보호를 명분으로 상법 개정안을 당론으로 채택한 뒤 연내 처리하겠다는 입장인 가운데, 재계는 부작용에 대한 우려가 너무 커 ‘자본시장법’ 개정이 합리적인 대안이라고 맞서고 있다. 정부도 자본시장법 개정안을 발표하면서 재계 측에 힘을 싣고 있다.민주당이 추진하는 상법 개정안의 핵심으로 꼽히는 내용은 ‘이사 충실의무 확대’다. 이는 현재 상법이 규정하는 기업 이사의 충실 의무 대상 범위를 ‘회사’에서 ‘회사를 포함한 주주’까지 넓히는 것을 말한다. 상법 개정을 찬성하는 쪽에서는 그동안 일부 기업이 최대 주주나 오너의 이익을 위해 소액주주의 피해를 외면하는 물적 분할 같은 결정을 내렸다며 모든 주주의 이익을 보호하기 위해 노력해야 한다고 주장한다. 반면 재계에서는 모든 주주의 이익을 보장하는 결정은 사실상 불가능 하다면 주주들이 이사들에게 손해배상 청구나 배임죄 형사고발 같은 소송을 남발할 우려가 크다고 우려하고 있다.‘감사위원 분리 선출’도 중요한 내용이다. 주주총회에서 감사위원이 되는 이사를 다른 사내외 이사들과 분리해 선임하도록 하는 제도를 말한다. 대주주의 입김에서 자유로운 인사에게 감사위원의 독립적인 지위를 보장하겠다는 것이다. 핵심은 감사위원을 선임할 때 대주주 의결권을 3% 이내로 제한하는 ‘3% 룰’이다. 3%룰은 감사위원을 선출할 때 특정 주주의 의결권을 최대 3%까지만 보장하는 것이다. A 기업 지분을 50% 가진 최대 주주와 3%만 보유한 주주 모두 감사위원 선출 시 똑같이 3%만 의결권을 인정받는다는 것이다.감사위원은 이사의 직무집행 감사, 재산 상태 조사 등 경영에 영향을 미치는 중요한 사안을 다룰 수 있다. 이 때문에 감사위원의 독립성이 강화할수록 대주주의 영향력을 줄어들게 된다. 이를 통해 소액주주의 권리를 더 보호하겠다는 게 상법 개정안 찬성 측 논리다. 반면 외부 세력이 개입할 수 있는 여지가 커지기 때문에 기업의 경영권이 흔들리거나, 기업의 중요한 정보가 밖으로 새어 나갈 우려가 있다는 게 반대 측 논리다.집중투표제도 빼놓을 수 없다. 집중투표제란 여러 명의 이사를 선임할 때 주주에게 주어진 의결권을 모두 합쳐 한 사람에게 몰아서 투표할 수 있는 제도다. 현재 상법에 따르면 ‘1주 1의결권’에 따라 1주당 의결권 1개만 행사할 수 있다. 만약 B 기업 주식 10주를 가진 주주가 이사 5명 선임 안건에 투표한다면 이사 후보 한 사람당 10표씩만 사용할 수 있다는 뜻이다. 그런데 집중투표제가 시행되면 총 50주의 의결권을 받게 되고. 특정 후보에게 50표를 모두 줄 수 있게 된다. 이 경우 일반 주주들이 힘을 모으면 지배주주와 표 대결을 할 수 있게 되기 때문에 대주주와 경영진을 견제할 힘이 생긴다. 다만 소액주주의 이익만 대변하는 이사가 나올 경우 기업 경영에 타격을 줄 수 있다는 지적도 있다.이런 논란의 상황에서 정부와 재계가 제안한 카드가 ‘자본시장법 개정’이다. 김병환 금융위원장은 주주에 대한 이사의 충실의무를 자본시장법 개정으로 명문화하겠다고 지난 12월 2일 밝혔다. 소액주주 보호가 필요하다는 주장에는 동의하지만, 상장사에 한정해 명확한 사안에 대해서만 규제하는 ‘핀셋 규제’를 하겠다는 것이다.금융위가 공개한 자본시장법 개정 방향을 보면 상장법인이 ▲합병 ▲중요한 영업·자산 양수도 ▲주식의 포괄적 교환·이전 ▲분할·분할합병을 할 때 이사회는 합병 등 목적, 기대 효과, 가액의 적정성 등에 대한 의견서를 작성·공시하는 등 주주의 정당한 이익이 보호될 수 있도록 노력해야 한다는 내용이 명시된다.김 위원장은 ‘일반주주 이익 보호 강화를 위한 자본시장법 개정 방향’을 설명하며 “적용 대상 법인을 상장법인으로 한정하고 상법 개정으로 인해 모든 다수 회사와 상장법인이 아닌 비상장 중소·중견기업에 미치는 부정적 영향을 최소화할 것”이라고 밝혔다.상법 개정과 자본시장법 개정의 가장 큰 차이는 해당 법의 규제를 받는 기업의 범위다. 상법이 규제하는 대상은 국내 120만에 달하는 대부분의 기업이지만, 자본시장법은 상장사 2400여곳으로 국한된다. 자본시장법 개정안에는 앞서 두산 합병 논란에서 불거진 계열사 간 합병 시 가액 산정기준을 전면 폐지하는 내용을 담기로 했다. 또 물적분할 후 자회사를 상장할 때 대주주를 제외한 모회사 일반주주에게 공모 신주중 20% 범위에서 우선 배정할 수 있는 근거도 마련할 예정이다.다만 민주당은 금융위의 자본시장법 개정안에 반대했다. 민주당 주식시장 활성화 태스크포스(TF)는 2일 긴급 기자간담회를 열고 “자본시장법 개정안은 구조적인 문제를 해결하지 못하는 임시방편적 대책으로 소액주주의 권리 보호와 자본시장의 공정성 회복을 위해 상법 개정이 시급하다”고 했다.상법 개정, 국내 기업 밸류업 이끌까?이재명 민주당 대표를 비롯해 상법 개정 찬성 측은 상법 개정이 이뤄지면 국내 증시도 살아날 것이라고 주장한다. 11월 28일 서울 여의도 한국거래소에서 열린 ‘대한민국 주식시장 활성화 태스크포스(TF) 현장 간담회’에 참석한 이재명 대표는 코리아 디스카운트 요인으로 ▲경제 정책 부재 ▲불공정한 시장 ▲지배주주의 경영권 남용 ▲안보 위기를 꼽았다. 이 대표는 “정부가 명확하게 의지를 드러내고 제도적 개선을 이뤄내면 코스피 지수가 4000(포인트)까지 충분히 갈 수 있다고 생각한다”고 말했다. 또 “(한국거래소가) 자본시장에서 일어나는 불공정 행위를 적발하는 데 적극 나서달라”며 “물적분할과 모자회사 동시상장에 더 엄격한 절차와 기준을 적용해달라”고도 했다.하지만 재계는 이 법이 통과할 경우 기업 경쟁력이 훼손되고 증시 밸류 다운으로 귀결될 것이라고 우려한다. 지난 11월 21일 ▲한국경제인협회 ▲삼성 ▲SK ▲현대차 ▲LG 등을 비롯한 16개 그룹 사장단은 상법 개정 추진을 저지하기 위해 공동 성명을 발표했다. 한국경제인협회(한경협)이 주요 기업들과 공동 성명을 낸 것은 전국경제인연합회(전경련) 시절인 지난 2015년 7월 이후 처음이다. 사장단은 “상법 개정안이 통과될 경우 많은 기업이 소송 남발과 해외 투기 자본의 공격에 시달려 이사회의 정상적인 운영이 어려워지고, 신성장 동력 발굴에도 상당한 애로를 겪을 것”이라고 전했다.

정부가 자본시장법 개정을 통해 ‘주주에 대한 이사의 충실의무’를 확대할 전망이다. 김병환 금융위원장은 2일 이같은 내용을 명문화하겠다고 최근 더불어민주당이 상법을 개정해 주주에 대한 이사 충실 의무를 확대한다는 방침을 세웠는데, 정부가 새로운 대안을 내놓은 것으로 풀이된다. 정부는 여당과 협의해 이번주에 국회에 제출할 계획이다.김 위원장은 이날 오전 ‘일반주주 이익 보호 강화를 위한 자본시장법 개정방향’을 설명하기 위해 진행된 브리핑에서 “적용 대상 법인을 상장법인으로 한정하고 상법 개정으로 인해 모든 다수 회사, 상장법인이 아닌 비상장, 중소·중견기업에 미치는 부정적 영향을 최소화할 것”이라고 했다. 금융위가 공개한 자본시장법 개정방향을 보면 상장법인이 합병이나 중요한 영업·자산 양수도, 주식의 포괄적 교환·이전, 분할·분할합병을 할 때 이사회는 합병 등 목적, 기대 효과, 가액의 적정성 등에 대한 의견서를 작성·공시하는 등 주주의 정당한 이익이 보호될 수 있도록 노력해야 한다는 내용이 명시된다.핵심은 주주에 대한 이사의 충실 의무 대상 기업을 상장사 2400여곳으로 좁히는 것이다. 그는 “일반적으로 손익거래의 경우에는 거의 대부분 회사와 주주의 이해관계가 일치하는 반면 합병·분할 등 재무적 거래의 경우에는 회사와 주주 또는 대주주와 일반주주간 이해 상충이 발생할 가능성이 크고 실제 일반주주 보호 문제도 이러한 재무적 거래에서 다수 발생했다”고 말했다. 또 “자본시장법에 재무적 거래에 대한 주주 보호 노력 조항을 둬 상법 개정으로 우려되는 부작용을 해소하면서 실효적인 주주 보호가 가능하다고 판단했다”고 설명했다. 자본시장법 개정안에는 계열사간 합병 등에 대해서도 가액 산정기준을 전면 폐지하는 내용을 포함할 예정이다. 합병 등 가액이 일률적인 산식에서 벗어나 기업의 실질가치를 반영하게 하겠다는 것이다. 김 위원장은 두산 합병 논란이 불거지자 지난 9월 12일 출입기자단 월례 간담회에서 “최근 공정성 이슈가 제기됐고 합병가액 산정방식이 현재와 같이 기준가격으로 하는 게 적절한지에 대한 문제 제기가 지속적으로 있다”며 “기업의 실질가치를 반영하기에 한계가 있기 때문에 국제적인 기준이나 시장 상황의 변화를 종합적으로 고려해 개선 방안을 마련하겠다”고 예고했다.물적분할 후 자회사를 상장할 때 대주주를 제외한 모회사 일반주주에게 공모신주 중 20% 범위 내에서 우선배정할 수 있는 근거도 마련한다는 방침이다. 또 거래소가 일반주주 보호 노력을 심사하는 기간 제한을 상장기업이 모회사 일반주주에 대해 충분한 보호 노력을 이행하도록 유도할 계획이다.

스마트팩토리 솔루션 전문기업 티라유텍의 자회사 티라로보틱스가 총 120억원 규모 시리즈A 투자 유치를 완료했다고 4일 밝혔다. 투자 형태는 상환전환우선주(RCPS)다. 티라로보틱스의 시리즈A 투자자로는 SV인베스트먼트·엔베스터·이노폴리스가 참여했다. 이번 시리즈에서는 SV인베스트먼트와 엔베스터가 각 50억 원 규모, 이노폴리스가 20억 원 규모 로 투자했다.티라로보틱스는 자율주행로봇(AMR) 전문 기업으로 AMR의 핵심 기술을 보유하고 있다. 티라로보틱스가 생산하는 AMR은 2세대 AMR로 경사진 바닥, 엘리베이터, 좁은 복도 등에 투입돼 공장과 창고의 물류작업의 효율성을 극대화하는데 기여한다. 회사는 자율주행로봇의 로봇 기구 및 전장 설계, 제어 소프트웨어, 관제 소프트웨어 모두 자체 개발하여 생산하고 있다. 올해 SK쉴더스와 로봇구독 서비스(RaaS) 협약을 체결했고, 북미 자동차 부품기업으로의 수출실적 확보와 더불어 글로벌 물류기업과의 협업을 추진하는 등 물적분할 후 빠른 속도로 독자적인 사업기회를 확보해 나가고 있다. 티라로보틱스는 AMR 시장의 성장에 맞추어 금번 투자유치로 생산설비 투자를 통한 연간 생산 능력(케파) 확장과 우수 인재 영입, 모회사인 티라유텍과의 북미 동반진출에 역량을 집중한다는 계획이다.김정하 티라로보틱스 공동대표이사는 “당사의 AMR 비즈니스 모델은 자율주행 물류로봇의 하드웨어(HW)비즈니스와 로봇운용을 위한 소프트웨어(SW)비즈니스로 구분되는데, 이를 통합으로 추진할 수 있는 기업은 글로벌 기업 중에서도 거의 없다”며 “모회사인 티라유텍과 금년 신규 편입된 현준FA와의 시너지를 통해 로봇기반 특화 통합서비스로 사업 규모를 확장해 나갈 것”이라고 밝혔다.

올해 하반기 최대어로 꼽힌 두산로보틱스가 기업공개(IPO) 이후 단숨에 로봇 대장주로 올라섰지만 지주사인 두산의 주가는 힘을 잃고 있다. 차기 주자로 꼽히는 에코프로머티리얼즈도 상장 절차에 나서면서 지주사인 에코프로의 향후 주가 흐름도 관심이 집중되고 있다. 22일 한국거래소 등에 따르면 두산은 지난 주말인 20일 전 거래일 대비 3.17% 하락한 7민6300원에 거래를 마쳤다. 자회사 두산로보틱스 상장 기대감에 지난달 12일 장 중 16만6600원까지 올랐을 때와 비교해 50% 이상 하락한 수치다. 연초(1월 2일) 두산의 주가인 7만6800원마저도 밑돌고 있다. 두산의 주가는 기대감을 모았던 두산로보틱스 상장 첫날 오히려 급락했다. 두산로보틱스는 상장 첫날인 지난 5일 두산은 19.40%까지 급락했다. 두산로보틱스의 상장 이벤트가 주가에 선 반영된 후 재료가 소진되자 상승 동력을 잃은 것이란 분석이 나왔다. 성공적으로 증시에 입성한 두산로보틱스의 주가도 상장 이후에는 부진한 흐름을 보이고 있다. 두산로보틱스는 상장 첫날인 지난 5일에는 공모가(2만6000원)대비 97.69% 상승한 5만1400원에 거래를 마감했다. 5일 기준 시가총액 3조3317억원을 기록하며 로봇 대장주에 단숨에 올라섰다. 하지만 지난 주말 두산로보틱스의 주가는 7.19% 내린 3만5500원에 거래를 마쳤다. 이날 종가 기준 두산로보틱스의 2조3011억원으로 레인보우로보틱스 시가총액(2조 5084억원)도 밑돌았다. 이제 시장의 관심은 상장 고삐를 죄고 있는 에코프로머티리얼즈와 지주사인 에코프로로 향하고 있다. 에코프로머티리얼즈는 지난달 25일 금융위원회에 증권신고서를 제출하고 11월 중순 유가증권시장 상장을 위한 본격 공모 절차에 돌입했다. 에코프로머티리얼즈는 오는 30일부터 다음 달 3일까지 기관투자자 대상 수요예측을, 다음 달 8일부터 9일까지 이틀간 일반 투자자 대상 청약을 진행한다.에코프로머티리얼즈는 2017년 에코프로그룹이 에코프로비엠에 전구체를 안정적으로 공급할 목적으로 설립했다. 상장 후 예상 기업가치가 3조원에 달해 상장시 두산로보틱스, SGI서울보증보험에 이어 올해 세 번째 조 단위 대어급 신규 상장사로 꼽힌다. 지난해 매출액과 영업이익은 6652억원, 390억원으로 전년 대비 94%, 140% 증가했다. 앞서 에코프로머티리얼즈는 지난 4월 27일 코스피 상장예비심사 청구서를 제출한 이후 에코프로그룹 주가에 기대감을 불어넣기도 했다. 하지만 최근 두산로보틱스 상장 기대감에 올랐던 두산의 주가가 하락하자 에코프로머티리얼즈 상장 이후 지주사인 에코프로의 주가도 장담할 수 없다. 두산에 이어 에코프로 역시 자회사 상장에 따른 ‘더블카운팅’(지주사 할인)에 대한 우려도 나온다. 지주사 할인은 지주사가 일반적으로 사업회사보다 투자자들로부터 저평가 받는다는 뜻으로 국내 주식시장에서 주로 발생한다. 더블카운팅은 실질적으로 영업능력을 갖춘 곳은 한 곳뿐인데 모회사와 자회사가 동시에 상장하게 되면 기업가치가 이중으로 평가되는 만큼 지주사에서 이를 할인해야 한다는 의미로 해석한다. 과거 LG화학과 일명 ‘쪼개기 상장’한 자회사 LG에너지솔루션도 비슷한 문제가 발생한 바 있다. 지난 2020년 LG화학은 배터리 사업부문을 물적분할해 LG에너지솔루션을 신설하고 지난해 1월 유가증권에 상장시켰는데, 이후 모회사인 LG화학의 주가가 크게 하락했다. 한 때 100만원을 넘으며 ‘황제주’에 등극했던 LG화학은 LG에너지솔루션 물적분할을 거치면서 주가가 급락했다. 특히 LG에너지솔루션 상장일 하루 동안 8.13%나 떨어졌다. 이후에도 두 달간 하락세가 이어지면서 주가가 40만원 대까지 내려갔고, 현재 주가는 50만원 대에 머물러 있다. LG화학 외에도 많은 기업이 물적분할 및 상장 절차를 밟았다가 기업 가치 훼손 논란이 일었다. 다만 지주사 할인으로 보려면 자회사 의존도가 어느 정도인지 또는 다양한 요인이 주가에 어떤 영향을 줄 수 있는지를 봐야 한다는 시각이 나온다. 한 IPO 담당 임원은 “자회사가 여러 개 있는 회사는 그 중 하나의 자회사 상장으로 지주사와 자회사의 더블카운팅 이슈가 좀 덜하긴 하다”며 “지주사와 자회사 간의 의존성, 중요도, 숫자 등에 따라 다 천차만별 이다. 결국은 회사가 좋냐 안 좋냐 이런 거에 따라 다 달라져서 획일적으로 접근하기는 어렵다”고 말했다. 11개 계열사를 보유한 에코프로그룹은 지주사인 에코프로를 비롯해 계열사인 에코프로비엠, 에코프로에이치엔 등이 코스닥에 상장해 있다. 이번에 에코프로머티리얼즈가 에코프로그룹의 계열사 중 첫 유가증권시장(코스피) 상장에 나선 셈이다. 에코프로머티리얼즈의 매출이 대부분 핵심 계열사 에코프로비엠에 원료로 납품하는 내부 매출이라는 점은 우려 사항이다. 에코프로머티리얼즈의 주요 실적이 이미 지주사 에코프로와 계열사 에코프로비엠에 상당 부분 반영돼 있기 때문에 에코프로머티리얼즈의 상장 자체가 계열사 내 중복상장으로 인식될 수 있다는 분석이 제기됐다. 이에 더해 리튬 등 광물 가격 하락으로 실적 우려가 커지면서 최근 2차 전지 주들이 힘을 잃는 모습을 보였다. 실제 이러한 요인으로 에코프로비엠이 시장 예상치에 크게 못 미치는 어닝쇼크급의 3분기 실적을 내놓자 주가가 약세를 보였다. 에코프로비엠은 연결 기준 올해 3분기 영업이익이 459억원으로 지난해 동기보다 67.6% 감소한 것으로 잠정 집계됐다고 공시했다. 이는 시장 전망치 940억원의 절반 수준이다. 또한 에코프로머티리얼즈도 고평가 논란에 최근 공모가를 하향조정했다. 희망 공모가 범위 상단도 기존 4만6000원에서 4만4000원으로 내려 잡았다. 에코프로머티리얼즈는 희망 공모가액 산출을 위해 적용한 올해 반기 연 환산 기준 EV/EBITDA(상각 전 영업이익 대비 기업가치) 거래배수를 기존 76배에서 67.5배로 낮췄다. 이에 따라 에코프로머티리얼즈의 주당 평가가액은 5만3477원에서 4만9360원으로 8% 줄었다. 이는 비교 기업으로 제시한 포스코퓨처엠과 엘앤에프의 주가가 최근 하락한 영향으로 풀이된다.

코스피에 상장된 최대주주 기업의 주가가 자회사 상장 전 올랐다가 상장 이후 하락하는 패턴을 보이고 있다. 기업공개(IPO) 시장에서 대기업들의 ‘쪼개기 상장’이 기존 회사 주주의 가치를 훼손시키고 있는 만큼 주주들을 위한 보호 방안이 중요해질 전망이다. 증권업계에서는 모회사의 주가 하락을 막기 위해선 배당과 자사주 취득 등 주주환원정책이 필요하다고 보고 있다. 22 한국거래소와 흥국증권 등에 따르면 2019년 이후 코스피에 신규 상장한 계열사의 최대주주(모회사) 기업 주가 수익률은 상장 전 오르다가 상장 이후 하락했다. 계열사 상장 전에는 기대감이 모회사로 몰리지만 자회사가 상장하고 나면 재료가 소멸되면서 주가가 하락하는 셈이다. 자회사 상장일을 기준으로 6개월 전 모회사 평균 (절대) 주가수익률은 -7.7%, 3개월 전은 -3.1%를 기록했다. 상장 이후 3개월은 -12.5%, 6개월 후는 -20.4%, 12개월 후는 30%까지 하락했다. 자회사 상장 이후 ‘모회사 디스카운트’ 이어져 이중 하락폭이 가장 컸던 회사는 카카오다. 특히 카카오페이 상장 이후 카카오는 -59.8% 하락했다. 카카오는 대표적인 쪼개기 상장으로 논란이 된 회사다. 카카오는 유동성이 폭발하던 시기 카카오게임즈(2020년 9월), 카카오뱅크(2021년 8월), 카카오페이(2021년 11월) 등 연달아 자회사 쪼개기 상장에 나섰다. 이후 카카오 주가는 3년 간 맥을 못 추고 있다. 꾸준히 하락하면서 16일 기준 전 거래일 대비 0.12%(50원) 하락한 4만3150원에 장 마감했다. 카카오가 꾸준히 주력 계열사를 상장시키면서 ‘모회사 디스카운트’ 지적이 끊이지 않고 있다. 카카오게임즈의 자회사 라이온하트스튜디오는 지난해 10월 코스닥 상장 증권신고서를 제출했다가 이를 철회했다. 시장 상황도 좋지 않았지만 ‘쪼개기 상장’으로 카카오게임즈 주주들의 반발을 무시할 수 없었다는 분석이다. 카카오 외에도 물적분할로 상장했을 때 모회사의 주가 하락폭이 더욱 컸다. 알짜 자회사를 떼어내서 상장하는 만큼 기존 주주의 가치가 훼손된 것이다. LG에너지솔루션이 대표적인 사례다. LG에너지솔루션은 2020년 12월 분할 이후 1년여 만에 IPO를 추진했다. 분할 당시 LG화학의 매출에서 LG에너지솔루션이 차지하는 비중도 41%에 달했다. LG화학의 배터리 사업부 성장 가능성에 투자했던 주주들이 LG에너지솔루션 상장으로 손해를 입었다. 한때 ‘황제주(주당 100만원 이상 주식)’였던 LG화학은 LG에너지솔루션 상장으로 내리막길을 걷다가 16일 기준 51만3000원으로 반토막 났다. 가장 최근 상장한 두산로보틱스도 같은 수순을 밟고 있다. 두산로보틱스 상장 전까지는 기대감에 두산 주가가 올랐지만 두산로보틱스 상장 이후 재료가 소멸되면서 두산 주가는 빠졌다. 두산은 지난 9월 15일 14만9100원까지 올라 종가 기준 52주 최고가를 기록하기도 했다. 그러나 두산로보틱스 상장 당일 19% 이상 하락하면서 16일 기준 8만3600원으로 내려앉았다. 자회사 상장 이후 43%나 하락한 셈이다. 반면 상장한 자회사들의 주가 흐름은 긍정적이었다. 특히 새로 상장한 당일 주가 수익률은 86%에 달했다. 3개월 이후 85.3%, 6개월 이후 81.9%, 12개월 이후 52.9%로 꾸준히 상승했다. ‘신장개업 효과(신규상장 주식의 초기 주가 강세)’가 반영된 것이다. 또 2019년 이후 신규 상장한 30여개의 기업 중 15개에 달하는 기업이 현재 코스피200에 편입돼 있다. 시가총액과 공모 규모가 큰 만큼 대형 기관 투자자와 외국인 자금이 유입됐다. “물적분할 과정에서 주주보호 방안 충분해야” ‘쪼개기 상장’ 논란이 커지고 모회사 주가가 하락하면서 정부는 소액주주 권리 보호를 위해 비상장사의 ‘쪼개기 상장’을 제한하는 법적 장치를 만들었다. 법무부는 주식매수청구권 제도를 개선해 물적분할을 반대하는 주주의 보호를 강화하기로 했다. 개정안에 따르면 비상장사가 분할회사 총자산액의 10%를 초과하는 물적분할을 진행할 경우 이를 반대하는 주주에게 주식매수청구권을 부여한다. 소액 주주들에게 주식매수청구권을 부여해 주가 하락에 따른 손실을 입기 전 보유 주식을 처분할 수 있도록 한 셈이다.그럼에도 물적분할은 여전히 자본시장의 화두로 소액주주들의 목소리가 커지고 있는 상황이다. DB하이텍 소액주주와 행동주의펀드 KCGI는 DB하이텍의 물적분할에 목소리를 높이고 있다. DB아이엔씨가 계열사 물적분할과 합병을 통해 막대한 현금이 필요한 지주사 전환을 피하고 있다는 것이다. SK이노베이션 소액주주들도 자회사 SK온의 중복 상장을 반대하고 있다. 최남곤 유안타증권 연구원은 “국내 기업들의 자회사 상장은 대체로 모회사 주가에 도움이 되질 않았다”면서 “투자 수요 분산과 구주매출보다는 신주 모집 형태를 취하면서 모회사 주주의 직접적인 이익이 부재했기 때문”이라고 설명했다. 기존 주주들이 물적분할에 적대적인 이유는 핵심 사업의 물적분할, 해당 법인 상장으로 인한 ‘이중 상장 디스카운트’, 상장 과정에서 모회사 주주에 대한 보상 전무 등으로 꼽힌다. 물적분할 그 자체로 부정적인 것이 아니지만, 물적분할 과정에서 주주보호 방안이 충분하지 않다는 점에서 문제가 된다. 따라서 증권업계에서는 모회사가 자회사를 상장시킬 경우 기존 주주들에게 적극적 배당, 자사주 소각 등 적극적인 혜택이 돌아가야 한다고 보고 있다. 앞으로 물적분할을 추진하려는 상장 기업은 주주보호방안을 마련해 일반 주주를 설득하는 등 이전보다 더 많은 비용과 노력을 쏟아야 한다. 최 연구원은 “모회사 주가에 도움이 되는 자회사 상장의 키는 ‘구주 매출’, ‘배당 혹은 자사주 취득 재원 확보’ 등이라고 짚었다.

#한화생명의 법인보험분리점(GA)형 판매 자회사 한화생명금융서비스가 내년 상장을 추진한다. 올해 매출 1조1000억원 달성을 목표로 한 한화생명금융서비스는 내년까지 기업가치를 1조원 수준으로 끌어올린다는 전략이다. 올해 초 피플라이프를 인수하며 업계 최다 설계사를 보유하게 된 한화생명금융서비스가 ‘GA 3호’ 상장에 성공할지 주목된다. 6일 투자은행(IB) 업계에 따르면 한화생명의 자회사 한화생명금융서비스는 전날 #한국금융지주로부터 1000억원 규모 투자를 유치했다. 이번 투자로 한국금융지주는 한화생명금융서비스 지분 11.1%를 확보해 2대 주주에 올라섰다. 지분 100%를 기준으로 한 한화생명금융서비스의 기업가치는 1조원 수준으로 평가됐다. 한화생명금융서비스는 2021년 4월 모회사인 한화생명에서 물적분할해 출범한 뒤 올해 1월엔 GA업계 6위 피플라이프를 약 2000억원에 인수하며 몸집을 키웠다. GA의 핵심 평가 지표로 꼽히는 설계사 인력 확보를 위해서다. 피플라이프 소속 설계사 4000여명이 한화생명금융서비스에 합류하면서, 현재는 단일 GA 기준 업계 최다인 2만5000여명을 보유하게 됐다. 피플라이프 인수로 한화생명금융서비스는 개인과 법인 영업 인력을 모두 확보했다는 평가를 받는다. 기존 한화생명금융서비스가 개인영업을, 피플라이프가 법인영업을 중심으로 성장을 이어왔기 때문이다. 모회사 한화생명의 77년 업력을 기반으로 △보험 △투자 △세무 △법무 등 토탈 라이프 솔루션(Total Life Solution) 초우량 GA로 성장했다는 평가다. 실적도 순항 중이다. 한화생명금융서비스는 올해 연간 1조1000억원의 매출 목표를 세웠다. 상반기 6960억원의 매출을 기록한 만큼 큰 무리는 없을 것으로 보인다. 연간 흑자 달성도 유력하다. 지난해 4분기 88억원의 순이익을 기록한 회사는 1분기(171억원)와 2분기(208억원)에도 순이익을 시현하며 호실적을 이어오고 있다. 사세 확장과 투자 유치, 실적 개선에 힘입어 내년엔 IPO(기업공개)에도 도전한다. 목표 기업가치는 1조원이다. 기존 상장 GA인 #인카금융서비스, #에이플러스에셋이 보유 설계사 기준 각각 업계 4위, 10위 수준이라는 점에서 업계 1위 한화생명금융서비스의 밸류에이션 산정은 그보다 높은 수준에서 이뤄질 것으로 보인다. 한화생명금융서비스가 추가 GA 인수도 검토 중이어서, 추가적인 기업가치 상향 가능성도 열려 있다. 한화생명의 피플라이프 인수 후 삼성생명도 GA 인수에 속도를 내고 있고, 한화생명 역시 추가 GA 인수를 검토 중인 것으로 알려졌다. 이경근 한화생명금융서비스 대표이사는 “1000원의 투자금은 한화생명금융서비스가 제판분리 후 지속적으로 추진해온 판매에만 집중할 수 있는 디지털 영업 인프라 조성과 조직확장을 통한 미래 성장성 강화 전략을 더욱 가속화할 것”이라며 “시장의 여건에 따라 추가적인 M&A 후보를 다각도로 물색하고 상장에 성공해 더 높은 기업가치를 달성할 것”이라고 밝혔다.