[이코노미스트 이승훈 기자] 국내 바이오 대장주인 셀트리온을 바라보는 시장의 시선에는 기대와 답답함이 동시에 교차하고 있다. ▲사상 최대 실적 ▲대규모 자사주 소각 ▲무상증자 등 공격적인 주주환원 정책에도 주가는 2년 가까이 박스권을 벗어나지 못하고 있어서다. 시장에서는 ▲바이오 업황 둔화 ▲합병 후유증 ▲승계·지배구조 불확실성이 복합적으로 밸류에이션(실적 대비 주가수준) 부담으로 작용하고 있다는 분석이 나온다.

수익성 회복 기대에도 주가는 '왜' 제자리

금융투자업계에 따르면 셀트리온 주가는 최근 증시 상승 국면에서도 18만~20만원대 박스권 흐름을 이어가고 있다. 지난 2월 기록한 52주 최고가 24만8500원과 비교하면 낙폭도 큰 상태다.

주가 부진 원인으로 바이오 업황 자체가 과거와 달라졌다는 분석이 나온다. 한때 고성장 산업으로 평가받던 바이오시밀러(바이오의약품 복제약) 시장은 최근 경쟁 심화와 가격 압박 우려가 커지면서 예전 같은 프리미엄을 받기 어려워졌다는 것이다.

특히 미국 시장에서는 보험사와 처방관리업체(PBM) 중심 가격 협상 구조 영향으로 수익성 우려가 지속돼 왔다. 여기에 글로벌 고금리 기조와 증시 자금이 인공지능(AI)·반도체 등 특정 산업군으로 집중되면서 바이오 업종 전반이 상대적으로 소외됐다는 평가다. 

그동안 증권가에서는 2023년 말 셀트리온헬스케어 합병 이후 이어졌던 수익성 훼손이 주가 부진 배경 중 하나였다고 분석한다. 합병 과정에서 셀트리온헬스케어가 보유했던 고원가 재고가 반영되며 원가율이 급등했고, 이에 따라 영업이익률도 하락했다는 것이다. 실제 셀트리온 연결 기준 영업이익률은 2023년 29.9%에서 2024년 13.8%까지 떨어졌다. 

다만 시장에서는 지난해 4분기부터 고원가 재고 소진이 상당 부분 마무리되며 수익성 회복 신호가 나타났다는 분석도 나온다. 증권가에서는 올해 개발·생산·판매를 일원화한 원가 구조 개선 효과가 본격 반영될 것이란 기대가 커지고 있다. 

실제 셀트리온의 실적과 사업 기반은 견조하다는 평가가 많다. 회사는 올해 1분기 연결 기준 매출 1조1450억원, 영업이익 3219억원을 기록하며 역대 최대 1분기 실적을 새로 썼다. 매출과 영업이익은 각각 전년 동기 대비 36%, 116% 증가했다. 특히 신규 바이오시밀러 제품군 성장세가 이어지며 실적 개선을 이끌었다. 회사는 미국과 유럽 시장을 중심으로 신규 제품 판매 확대와 직판 체제 강화에 속도를 내고 있다. 

최근 업황 변화와 시장 우려 속에 셀트리온은 적극적인 주주환원과 기업가치 제고 정책을 통해 투자심리 회복에도 나서고 있다. 셀트리온은 최근 홈페이지에 공개한 ‘주주님께 드리는 글’을 통해 “최근 중동지역의 지정학적 불확실성과 국제유가 변동성 확대, 일부 산업군 수급 쏠림 현상 등의 외부 환경 영향으로 기업가치가 과도한 저평가 구간에 머물러 있다”며 적극적인 주주가치 제고 방안을 검토하겠다고 밝혔다.

회사는 이후 이틀 만에 무상증자와 자사주 매입, 최대주주 지분 확대 등을 포함한 ‘종합 시장 대응 대책’을 발표했다. 지난해에 이어 올해도 약 1092만주 규모 무상증자를 단행하고, 1000억원 규모 자사주를 추가 매입해 연내 소각할 계획이다. 앞서 지난달에는 약 1조8000억원 규모 자사주 소각도 완료했다.

최대주주인 셀트리온홀딩스도 약 1000억원 규모 셀트리온 주식 추가 취득에 나선다. 회사 측은 책임경영 강화 차원이라고 설명했다. 최근에는 무상증자 신주배정일과 자사주 매입 기간, 홀딩스 주식 취득 일정까지 공개하며 실행 의지를 재차 강조했다.

잇단 자사주 소각 불구 승계·지배구조 변수 여전

다만 시장에서는 자사주 소각과 함께 최대주주의 추가 지분 매입이 병행되는 점에도 주목하는 분위기다. 회사 측은 책임경영 강화 차원이라고 설명하지만, 일각에서는 장기적인 지배력 강화 측면과 연결해 해석하는 시각도 존재한다. 

여기에 승계와 지배구조 재편 이슈 역시 시장의 부담 요인으로 거론된다. 장남 서진석 셀트리온 대표이사 사장과 차남 서준석 셀트리온 북미본부장·수석부회장이 경영 전면에 나서며 후계 구도 자체는 상당 부분 가시화됐다는 평가가 나온다. 다만 실제 지배력 이전 방식과 최종 지배구조 방향은 여전히 안갯속이라는 분석이다. 

실제 경영 전면에 나선 장남 서진석 대표의 셀트리온 지분은 3254주(지분율 0.001% 수준)에 불과하고, 차남 서준석 수석부회장은 셀트리온 주식을 단 1주도 보유하고 있지 않다. 그룹 지배구조 정점에 있는 비상장 지주사 셀트리온홀딩스 지분 역시 형제의 몫은 사실상 전무하다.

시장에서는 서정진 회장이 보유한 셀트리온홀딩스 지분 가치와 예상 상속·증여세 부담 규모를 고려할 때 단순 증여·상속만으로는 현실적인 승계가 쉽지 않을 것으로 보고 있다. 현재 서 회장이 홀딩스 지분 98.1%를 보유하고 있는 만큼, 이를 승계하는 과정에서 최고 65% 수준의 상속세율이 적용될 경우 세금 부담만 6조~7조원에 달할 수 있다는 관측도 나온다.

결국 장기적으로는 추가 합병이나 지배구조 개편이 불가피할 수 있다는 전망이 꾸준히 제기된다. 실제 셀트리온은 그동안 ‘통합 셀트리온’ 구상을 바탕으로 단계적 그룹 재편을 추진해 왔다. 셀트리온과 셀트리온헬스케어 합병은 마무리됐지만 이후 추진된 셀트리온제약과의 추가 합병은 주주 반대 속에 무산됐다. 

국내 대기업들의 과거 승계·합병 논란 역시 시장 경계심을 키우는 배경으로 꼽힌다. 2015년 삼성물산과 제일모직 합병 과정에서는 합병 비율과 소액주주 가치 훼손 여부를 둘러싼 논란이 불거졌고, 2018년 현대모비스와 현대글로비스 지배구조 개편안 역시 시장 반발 속에 철회된 바 있다. 

금융업계 관계자는 “셀트리온은 실적이나 성장성 자체보다 앞으로 어떤 방식으로 지배구조 개편과 승계 작업이 진행될지가 시장의 관심사”라며 “업황 부담과 구조적 불확실성이 동시에 반영되면서 시장이 보수적으로 접근하는 측면이 있다”고 말했다.

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