[이코노미스트 이병희 기자] 국내 주식시장에서 커버드콜 상장지수펀드(ETF) 투자가 늘어나는 가운데 상품에 따라 100%포인트(p) 넘게 수익률 차이가 확인되면서 운용 전략에 대한 관심이 커지고 있다. 올해 들어 많게는 80% 넘는 수익률을 기록 중인 상품이 있는 반면 20% 가까이 손실을 내는 ETF도 있기 때문이다.

코스콤 ETF체크에 따르면 올해 들어 미래에셋자산운용의 ‘TIGER 배당커버드콜액티브’ 수익률은 82.72%(9월 22일 기준)로 집계됐다. 한화자산운용의 ‘PLUS 고배당주위클리커버드콜’ 수익률은 -19.94%였다. 같은 기간 코스피 상승률은 66.53% 수준이었다.

커버드콜이란 보유한 주식에 대해 콜옵션(주식을 미리 정한 가격에 살 수 있는 권리)을 팔아 추가 수익을 올리는 상품이다. 예를 들어 A 운용사가 현재 시가 1만원인 K커버드콜 ETF를 1개월 뒤 1만500원에 살 수 있는 권리를 투자자 B에게 200원에 파는 구조다. 주가가 700원 이상 오르지 않으면 운용사는 옵션 매도 프리미엄(수수료 수익)에 주가 상승률까지 더해 시장 수익률보다 더 큰 수익을 낼 수 있다. 주가가 다소 하락해도 콜옵션을 판매한 프리미엄으로 손실을 일부 만회할 수 있다.

주목할 점은 투자 종목이 크게 다르지 않은 상품이라도 운용 전략에 따라 수익률이 크게 벌어질 수 있다는 것이다. 금융투자업계 관계자는 “파생상품인 콜옵션을 언제·얼마나·어떤 방식으로 매도했는지 결정하는 옵션 운용 전략의 세부 메커니즘 차이를 봐야 한다”고 말했다. 똑같은 종목을 보유하고 옵션을 팔아 프리미엄을 챙기더라도 주식시장 상황과 옵션 매도 비중에 따라 수익률이 달라질 수 있다는 설명이다.

상승장 수익률 갉아먹는 상방 제한… ‘타겟 매도’로 극복

커버드콜 전략의 핵심은 포트폴리오에 담긴 기초자산에 대한 콜옵션을 매도해 수수료인 프리미엄을 얻는 것이다. 이때 옵션을 기초자산 보유량의 몇 %나 매도할 것인가에 따라 고정 매도와 타깃 매도 방식으로 나뉜다. 이 두 방식의 차이는 지수가 상승세를 탈 때 펀드 수익률이 지수를 얼마나 따라갈 수 있는지를 결정짓는다.

전통적인 고정 매도 커버드콜은 보유한 기초자산의 100%에 해당하는 콜옵션을 매도한다. 옵션 프리미엄을 최대로 끌어모을 수 있어 장세와 상관없이 매월 높고 일정한 현금 흐름을 창출하는 데 유리하다. 하지만 주가가 행사가격을 넘어 지속적으로 상승하는 강세장이 펼쳐지면 콜옵션 판매자는 주가 상승분 전체를 옵션 매수자에게 넘겨주게 된다. 

A운용사가 현재 1만원인 K커버드콜 ETF를 1만500원에 살 수 있는 콜옵션(200원)을 B에게 팔았는데 펀드 가격이 1만3000원(30% 상승)까지 뛰었다고 가정해 보자. A운용사는 주가 상승분 중 행사가격까지만 반영된 500원에 옵션 프리미엄 200원을 더해 총 700원의 수익을 거두는 데 그친다. 반면 콜옵션을 매수한 B투자자는 행사가격을 초과한 주가 상승분(2500원)에서 옵션 매수 비용(200원)을 뺀 2300원의 수익을 챙겨간다. 주가가 급등할수록 펀드 자산가치는 옵션 행사가격 수준에 걸려 발목이 잡히는 구조다. 

이런 상방 제한 한계를 최소화 하기 만든 전략이 타깃 커버드콜이다. 타깃 커버드콜은 옵션을 100% 매도하지 않고 연 10~12% 수준의 목표 분배율을 충족하는 데 필요한 일정 비중(약 10~30%)의 옵션만 부분적으로 매도한다. 예를 들어 전체 포트폴리오 중 10% 비율의 옵션만 매도하고 나머지 90% 비중은 옵션을 걸지 않은 상태로 유지하는 방식이다. 

이런 시스템을 적용하면 지수가 상승할 때 옵션을 매도하지 않은 90%의 기초자산이 주가 상승을 그대로 흡수한다. 결과적으로 지수 상승 참여율을 대폭 확보하게 된다. 개별 종목이나 지수의 우상향 추세가 강하게 나타나는 구간에서는 매도 비중의 차이가 누적 수익률 격차를 만들어낸다. 다만 지수가 횡보할 때는 그만큼 수익률이 제한된다.

짧은 만기 옵션, ‘V자 반등’서 원금 손실 위험↑

커버드콜 성과를 좌우하는 또 다른 핵심 요인은 옵션의 만기 주기다. 옵션은 만기가 짧을수록 프리미엄 효율이 극대화된다. 프리미엄을 자주 사고팔아 더 많은 옵션 수익을 올릴 수 있기 때문이다. 주가나 지수가 횡보하는 구간에서는 주간 커버드콜이 높은 수익률을 기대할 수 있다.

문제는 증시가 출렁일 때 손실 폭도 그만큼 커진다는 점이다. 지수가 단기 급락 후 급반등하는 V자 반등이 벌어지면 원금 손실 가능성도 커진다. 주가가 30% 떨어졌을 때 콜옵션을 팔았는데 갑자기 주가가 치솟으면 추가 수익을 놓치게 된다. 배당률이 높아도 원금 자산가치가 줄어드는 위험을 감수해야 한다.

정해놓은 규칙에 따라 옵션을 기계적으로 매도하는 패시브(Passive) 방식과 펀드매니저가 시장 환경 판단에 따라 옵션 매도 조건과 포트폴리오를 능동적으로 조절하는 액티브(Active) 방식에서도 차이가 난다.

패시브 커버드콜은 미리 짜놓은 시스템에 맞게 작동해 운용의 투명성과 예측 가능성이 높다는 장점이 있다. 하지만 증시가 가파른 상승장에 진입하거나 예상치 못한 변동성에 직면했을 때 리스크 관리가 어렵다. 주가가 급등할 때도 규칙에 따라 옵션을 계속 매도해 상승장에서 기대할 수 있는 수익을 놓칠 수 있다. 반면 액티브 방식은 시장 상황과 지수 위치·변동성지수 수준을 다각도로 분석해 콜옵션 매도 비중을 조절한다.

TIGER 배당커버드콜액티브와 PLUS 고배당주위클리커버드콜의 경우 옵션의 ▲매도 비중 ▲만기 주기 ▲운용 방식이 모두 정반대였던 셈이다.

증권업계 관계자는 “주식시장에서 어떤 ETF 상품이 무조건 좋을 수는 없다. 횡보장과 변동성이 큰 장세에 따라 상품별 수익률이 다르게 나타나므로 구조를 잘 판단해야 한다”고 말했다. 그는 이어 “주식이나 ETF 투자 모두 원금 손실 가능성이 있기 때문에 눈앞의 배당률 수치나 단기 수익률에 현혹되지 말고 펀드 내부의 파생 전략 구조를 이해한 뒤 신중하게 상품을 선택해야 한다”고 말했다.

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