김병환 금융위원장은 정부가 2025년 새해 자본시장 선진화 정책을 3가지 측면에서 흔들림 없이 추진해 나가겠다고 2일 밝혔다. 김 위원장은 이날 오전 서울 여의도 한국거래소(KRX) 홍보관에서 열린 2025 증권파생시장 개장식에서 “시장의 불확실성과 변동성이 이어지고 있는 만큼 긴장의 끈을 놓지 않고 시장 안정에 만전을 기할 것”이라며 이같이 말했다. 이를 위해 그는 “밸류업 정책도 일관되게 지속하겠다”며 “밸류업 세제지원 방안을 여기 계신 여·야 의원님들과 함께 다시 추진하고 우수기업 선정과 인센티브 제공, 공동 기업설명회(IR) 등 밸류업 확산을 위한 정책을 차질 없이 이행하겠다”고 했다.이어 “상장폐지 요건과 절차를 강화하는 상장폐지 제도개선 방안과 공모가의 합리성을 제고하기 위한 기업공개(IPO) 제도개선 방안을 조속히 마련하겠다”며 “기업 지배구조 개선을 위한 자본시장법 개정도 국회와 적극 협의해 나가겠다”고 강조했다. 그러면서 “기업의 밸류업에 이어 자본시장의 제도와 인프라도 혁신하겠다”며 “1분기 중 최초의 대체거래소(ATS) 출범을 통해 투자자에게 새로운 선택을 제공하겠다”고 말했다. 또 김 위원장은 3월말까지 공매도 전산시스템 구축을 완료하겠다고 했다. 그는 “더 이상 대규모 불법 공매도에 따른 피해 없이 공매도가 재개되도록 하겠다”고 말했다. 아울러 그는 “토큰증권(STO)와 조각투자 플랫폼, 비상장주식 플랫폼을 제도화해 증권의 발행·유통 체계를 다양화하고 기업성장집합투자기구 BDC의 도입을 추진하겠다”고 언급했다. 마지막으로 김 위원장은 “금융투자산업에도 변화가 있을 예정”이라며 “종합금융투자사업자가 기업금융과 모험자본의 제공이라는 본연의 역할에 충실할 수 있도록 제도 전반을 정비하겠다”고 강조했다.

현재 우리나라는 1세대 중소기업 창업자들의 고령화에 따른 은퇴와 더불어 기업을 2세에게 경영권을 상속하는 절차가 신속하게 이루어지고 있는 상황이다. 또한 중소기업의 영속적인 운영을 위해 국가에서도 가업상속공제제도를 신설하여 원활한 가업상속을 뒷받침하고 있다.다만 우리나라는 OECD 평균 약 15%에 비해 상속세율이 50%에 육박하며 최대주주의 증여에 따른 할증세율 20%를 감안하면 약 60%에 가까운 세부담을 지고 있는 것이 현실이다. 따라서 적절한 경영권 승계 플랜 없이 급작스럽게 상속을 시작한다면, 평생 일궈 놓은 회사자산가치의 약2/3를 상속세 세부담으로 떠안아야 되는 것이 현재 1세대 창업자들의 중요한 고민일 것이다. 이에 대해 나라에서도 기업의 영속적인 경영을 돕고자 가업상속공제 제도를 도입하여 약300억원에서 600억원의 상속공제를 신설하여 원활한 2세대 경영자들의 등장을 독려하고 있지만 회사의 규모가 커질수록 해당 상속공제의 규모는 턱없이 부족한 것이 현실이다.그렇다면 우리는 어떻게 지배구조를 안정적으로 유지하면서 가업승계를 원활하게 할 수 있는지, 그 과정에서 증권시장 상장(IPO)를 어떻게 활용할 수 있을지에 대해 살펴보려고 한다.기업 ‘시총’ 형성하는 IPO먼저 원활한 가업승계 수단으로 IPO를 활용하기 이전에 상장의 개념을 돌아볼 필요가 있다. 상장은 주식시장에 회사의 주권을 상장해 불특정다수의 소액투자자들이 회사에 투자를 할 수 있는 제도 를뜻한다. 주권이 상장되면, 불특정다수가 회사의 주식을 사고 팔면서 ‘시가’가 형성되고 이 시가를 통해 기업의 가치를 산정하게 된다. 비상장회사들은 회사의 주식을 불특정다수와 거래할 수 있는 시장이 존재하지 않기 때문에 주식의 매수자를 찾기가 힘들어지면서 정확한 가치의 산정이 어려워진다. 따라서 중소기업경영인들은 본인의 회사의 가치를 최근 사업연도의 자산규모 등으로 어림잡아 짐작하거나, 회계법인 등 외부전문가의 자문을 통해 기업가치가 어느 정도가 되는지 ‘추정’할 수 있을 뿐이다.이러한 비상장회사가 상장을 하게 되면, 다수의 주주들이 회사의 주식을 사고 팔 수 있게 되면서, 시장참여자(개인, 기관, 외국인)의 수많은 매수호가, 매도호가를 통해 회사의 시장가치를 실시간으로 알 수 있게 된다. 따라서 상장을 하게 되면, 회사의 시장가치를 산정할 수 있는 이점이 있다. 추가적으로 비상장회사의 경우 생산설비 확대 및 기술 개발을 위한 대규모의 연구개발 자금 등이 필요할 때, 유상증자에 참여하는 투자자를 구하기 쉽지 않아 은행 등을 통한 차입과 회사 내부 유보된 미처분 이익잉여금의 재투자만을 고려할 수밖에 없는 자금조달 방법의 한계가 존재한다. 이에 반해 증권시장에 회사를 상장하면 메자닌 발행 및 유상증자를 통한 대규모 자금 조달 등 다양한 자금조달 원천을 사용할 수 있으며, 자금조달 가능성도 비상장회사 때보다 원활하게 이루어지게 된다.다만 상장이 이러한 이점이 있는 것과 더불어 의무 또한 부담하게 된다는 것을 명심해야 한다. 다수의 소액투자자들이 회사의 주주로 참여하게 되면서 소액주주들이 회사의 상황을 알 수 있도록 ‘공시’의무를 부여하고 있다. 기존 비상장회사 상태에서는 회사의 기업규모·자산 및 부채·매출 등에 따라 1년에 한번 회사의 재무제표에 대해 외부감사인으로부터 감사를 받는다. 감사보고서가 포함된 재무제표를 금융감독원에 제출해야 하거나 그 의무가 면제되기도 한다.상장회사가 되면 사업의 진행 과정에 따라 금융감독원에 공시하는 정기공시 사항, 한국거래소에 보고해야 하는 수시공시 사항 등 수많은 자본시장법상의 의무를 부담해야 하는 점을 확인해야 한다. 평가액·상장주식의 ‘가격 괴리’상장이라는 과정을 알아봤다면 이제 우리는 상속세가 어떻게 산정되는지 상속세 과세체계를 살펴볼 필요가 있다. 우리나라에서 대부분의 중소기업을 경영하는 경영자들은 주식회사로 회사를 보유하고 있으며 회사의 주권을 보유하고 있다. 해당 주권은 회사를 운영할 수 있는 의결권의 수를 나타내며 이는 회사의 지배권을 표현한다. 상속세 과세체계는 이 주권의 1주당 가격을 세법상 평가하여 상속세를 산정하고 있다. 주권의 1주당 가격의 평가 방법은 상장한 회사의 주식의 경우, 일반적으로는 상속 개시일로부터 2개월 전후 종가 평균으로 산정한다. 비상장회사의 경우에는 불특정다수인 사이에 자유롭게 거래가 이루어져 객관적 교환가치를 적정하게 반영한 정상적 거래 사례가 있다면 해당 거래 가액을 적용하고, 해당 거래가액이 없다면 일반적으로 1주당 순손익가치와 순자산가치를 3대2로 평균해 1주당 가격을 산정한다. 여기서 주목해야 할 점은 상장주식은 미래가치에 의해 1주당 가격이 산정되고 비상장주식은 과거 경영의 결과에 따라 가치가 산정된다는 차이점이다. 앞서 언급한 바와 같이 비상장주식의 평가는 과거 3개년의 경영상의 결과치가 산정된 것이나, 상장주식의 가격은 경제학적으로도 ‘경기선행지수’이며, 과거의 경영실적과는 별개로 앞으로의 회사의 전망 등이 주가에 선반영되기 때문이다.예를 들어 로봇·항공우주·인공지능 등 기술 혁신 주도 산업 및 바이오·제약·헬스케어 등의 첨단 하이테크 산업들은 앞으로 유망하고, 향후 성장 가능성이 무한하기 때문에 현재 회사의 수익성이 좋지 못하더라도 1주당 주식의 가격이 높을 수 있다. 최근 합병에 따라 이슈가 된 두산로보틱스의 경우를 살펴보면 ‘23년도 별도재무제표상 자본총계는 4.4천억 원, 영업손실은 약170억 원이며, 최근3개년도 모두 영업손실을 기록하고 있다. 그러나 로봇산업의 성장 가능성이 높기 때문에 해당 주식의 가치는 약4.4조 원(2024.11.07.기준)에 이른다. 반면 이 회사와 합병하려고 한 두산밥캣은 ‘23년 별도기준 자본총계는 약3조 원이며, 영업이익은 약1800억원에 이르나 해당 주식의 시가총액은 약 4.0조 원(2024.11.07기준)에 그친다. 두산밥캣은 건설 장비 등을 제작하는 회사로서 건설업과 제조업의 경기와 연관되어 있으며, 해당 산업은 전통적인 산업군으로서 성장가능성이 첨단산업에 비해 낮기 때문에 시가 총액이 상대적으로 타 산업군 대비 낮게 산정된다. 두 기업의 기업규모와 수익성이 비교가 되지 않는데도, 기업가치는 오히려 두산로보틱스가 더 높은 현상이 발생하게 된다. 이는 상장주식의 경우, 과거의 수익성보다는 앞으로의 성장 가능성 및 미래실적이 가격에 반영되기 때문이다. 산업군 따른 가치평가 방법은이에 회사의 산업군에 따른 상장주식과 비상장주식 가치평가 방법을 살펴보고, 기업가치 괴리를 활용한 가업승계 관점에서 상장제도를 활용하는 방법을 생각해 보고자 한다. 앞선 사례와 같이 회사가 속한 산업에 따라서 비상장주식의 가치와 상장주식의 가치의 괴리가 클 수 있다. 이는 증권시장에서 멀티플로 표현하며, 대략적으로 동종업계의 주가수익비율(이하, PER)과 주가순자산비율(이하, PBR)을 활용한다. 유가증권시장에 상장한 철강 제조 가공 유통회사인 넥스틸을 살펴보면, ‘23년 별도기준 자본은 약4360억원, 영업이익은 1560억원을 달성했으나 회사의 전체 시가총액은 약2900억원(24.11.07기준)밖에 되지 않는다. 이 회사의 PER는5.66배(24.6월기준)이며 동일업종 철강의PER는13.36배이다. (24.11.07기준)이는 철강산업이 전통산업으로서 미래의 성장가능성이 타 산업 군 대비 낮다고 판단되기 때문에 주식가치와 이에 따른 PER가 낮게 산정되는 것이다. 만약 해당 회사가 비상장사인 상태에서 상속 및 증여를 개시한다면 ‘23년 별도 재무제표 기준 1주당 순자산가치는 약 1만6000원, 순손익가치는 4만2000원으로 계산돼 비상장주식의 1주당 가액은 약 3만2000원이 산출된다. 단, 해당 가액은 상속세 및 증여세법 제63조 및 동법 시행령 제54조의 비상장주식 평가규정상1주당 순손익가치와 1주당 순자산가치를 각각 3과 2의 비율로 가중평균한 가액으로 하는 계산 방식을 ‘23년 재무제표 기준으로 단순하게 산정한 가액이다.실제 상속세 및 증여세법 상의 1주당 순손익가치와 1주당 순자산가치를 구해 계산한 1주당 세무상 가액과는 차이가 발생한다. 하지만 이러한 사항을 감안하더라도 상장사인 회사의 1주당 평가액을 산정하는 방식으로 계산된 1주당 가액인 약 8500원대와는상당한 차이가 발생한다는 점을 알 수 있다.이렇게 상속세 및 증여세법상 평가액과 상장주식의 가격 괴리가 큰 종목을 살펴보았다면, 실제 차이를 바탕으로 상속 및 증여가 진행된 케이스를 살펴보려고 한다. 코스닥 상장사 중 대성하이텍은 2022년 8월 22일 코스닥시장에 상장한 회사로서, 정밀부품을 제조하는 회사이다. 코스닥시장 상장 규정상 최대주주 등은 상장 후 약 6개월에서 약 3년의 의무 보유를 거치게 되는데, 대성하이텍은 2년의 의무보유가 풀리는 그 다음날 2024년8월22일에 최대주주가 자녀에게 각각 240만주, 160만주를 무상 증여한 사항을 공시했다. 해당 주식의 가격을 증여일로부터2개월 종가평균을 통해 산출해보면 주당 약 4440원의 가격이 산출된다. 대성하이텍의 2023년 12월 말 기준PBR은 1.20배이며, 주당 순자산은 5446원으로 2개월 종가평균인 4440원 보다 높은 것을 알 수 있다. 이는 단순 순자산가치의 80%를 적용하였을 때의 주당 4800원 보다도 낮은 금액으로 일정 부분 증여세 절감 효과가 있었을 것으로 보인다. 이렇게 상장주식과 비상장주식간의 가격 괴리를 활용해 과세표준을 낮출 수 있을 뿐만 아니라 상장주식은 장내에서 바로 유동화가 가능하다. 비상장상태에서는 일반 금융권에서 대부분 취급하지 않는 주식담보대출을 활용해 주식을 증여 받은 자녀들은 주식 담보대출과 회사의 배당을 활용하여 증여세 납부를 준비할 것으로 보인다.따라서 안정적인 영업이익을 시현하면서도 PBR이 1 미만인 전통 산업군(건설·철강·조선 등)을 영위하는 기업은 상장 이후에 상속절차를 개시하면 주가가 주당 순자산가치보다 낮게 평가받기 때문에 상장에 따른 자본조달의 효과를 누리면서도 가업승계 혹은 지배구조 개편에 발생하는 비용을 절감할 수 있는 이점이 존재한다. 이러한 점은 최근 정부에서 국내 증시 활성화와 ‘코리아 디스카운트’ 해결의 목적으로PBR 1 미만인 기업을 공개하고 기업가치를 개선하려는 정책인 ‘기업 밸류업(가치제고) 프로그램’이 적어도 가업승계나 지배구조 개편을 계획하고 있는 기업의 디스카운트까지 해결할 수 있을지 고민해봐야 할 사항으로 보인다. 반대의 케이스도 생각해볼 수 있다. 현재의 수익성은 높지 않지만 향후 높은 성장이 기대되는 기술 혁신 주도 산업이나, 바이오 제약 및 헬스케어 등의 첨단 하이테크 산업분야를 영위하는 기업들은 상장 후 미래 성장 가능성을 인정받아 높은 PER과 PBR을 형성한다. 이러한 첨단 산업분야를 영위하는 기업들은 기술을 개발하여 수익화 하기까지 막대한 연구개발비용과 높은 임금을 받는 고학력 연구개발인력을 고용해야 하므로 높은 인건비 부담을 지고 있어 상속세 및 증여세법상 비상장주식 평가 방법으로 계산한 1주당 주식 평가액은 일반적으로 외부 투자자로부터 투자 받을 당시의 1주당 주식 가치보다 낮게 평가된다. 기업 승계 대안으로 주목받는 M&A상장주식과 비상장주식간의 평가방식 차이를 활용해 가업승계 혹은 지배구조 개편의 수단으로 상장(IPO)를 계획할 수도 있을 것이다. 단, 주식을 증여 받거나 취득한 날부터5년 이내에 회사가 상장함에 따라 해당 주식의 가액이 증가한 경우 상속세 및 증여세법에 따라 증여세가 과세될 수 있으니, 상장 예정 시점부터 5년 이상의 기간을 두고 가업승계를 진행하는 것이 좋다.결과적으로 비상장주식과 상장주식의 차이는 비상장주식의 가격은 과거의 성적이 모인 곳이고, 상장주식의 가치는 미래의 성과가 현재로 집계되어 있는 것이라고 생각 할 수 있다. 경영자는 ▲회사가 현재 겪고 있는 상황 ▲앞으로의 전망 ▲속하고 있는 분야 ▲상속과 증여가 개시되는 시점의 주가상황 등을 종합적으로 고려해 효과적인 IPO 타이밍, 가업상속공제 등을 활용하여 앞으로의 상속 플랜을 미리 준비하고 개시하는 것이 필요하다. 다만 앞서 말한 IPO는 한국거래소의 상장예비심사, 금융감독원의 증권신고서 심사 등의 과정을 거쳐야 한다. 또 실제 사업성과 미래성이 있는 회사만이 상장이 가능하다. 따라서 최근 기업의 유지와 절세를 목적으로 ‘가업승계’가 아닌 ‘기업승계’의 관점에서 인수합병(M&A)가 새로운 대안으로 주목받고 있다. 이에 따라 상장 요건을 갖추기 어려운 소규모 중소기업의 경우 M&A도 좋은 대안이 될 것이다. 이상현 회계사는_한영회계법인에서 재무자문, 회계감사 등 다양한 업무를 수행하였으며, KB증권으로 자리를 옮겨 중소 벤처기업의 IPO 업무 실무를 리드했다. 이후 회계법인과 증권사에서의 다양한 경험을 바탕으로 국내 유니콘 기업 아이아이컴바인드에서 재무기획, 스타트업 기업의 투자유치 및 재무,회계 업무를 총괄했다. 현재는 회계법인더올에서 IPO 또는 M&A를 고려하고 있는 중소 벤처기업들을 대상으로 다양한 분야에서의 실무적 지원 및 자문을 제공하고있다.

올해 국내 투자자가 올해 엔비디아 주식만 1조 이상을 매수했다고 한다. 전 세계 시가총액 1위를 다투는 기업에 국내 개인투자자들이 이렇게 투자를 많이 했다는 것은 반가운 뉴스지만, 또 다른 한편으로 국내 기술주가 국내 투자자들의 외면을 받는다는 말이라 씁쓸할 수밖에 없다.뉴욕증권거래소와 경쟁하는 미국의 나스닥과는 달리 국내의 코스닥은 유가증권의 ‘2부 리그 시장’이 된 지 오래다. 그러나 국내에서도 벤처가 더 나오고, 기술 스타트업이 지속해 성장하기 위해서 필요한 것은 코스닥을 비롯한 다양한 벤처기업 증권거래시장이다. 이 중 하나의 꼭지가 비상장주식 거래시장이다.국내에도 금융위원회의 규제 샌드박스 덕분에 그동안 꼭 필요했던 비상장 주식 거래 플랫폼이 등장하게 됐다. 이로써 스타트업에 투자할 수 있는 비상장 투자가 활성화했고, 국내 투자자들은 토스, 무신사, 컬리와 같은 한국 스타트업에 투자할 수 있게 됐다.이러한 비상장 투자 플랫폼을 현행 샌드박스 체계에서 민간 기업이 운영하고 있다는 것은 고무적인 일이다. 그간 우리나라의 비상장 투자 플랫폼은 금융투자협회에서 운영하는 장외 주식시장(K-OTC), 벤처기업협회가 운영하는 구주 거래 유통망이 있었다. 그동안 관이나 협회만 있던 비상장 주식 거래 시장에서 최초로 민간 주도의 거래 시장이 생긴다는 것은 국가적으로도 큰 의미가 있다.이러한 비상장 주식 거래 플랫폼의 등장으로 투자자들의 재산권 또한 지켜지게 됐다. 국내에서 벤처투자자들의 유일한 회수 전략은 그동안 기업공개(IPO)였는데, 만약에 창업자나 대표이사가 IPO를 진행하지 않는다면 투자자는 자금 회수가 어렵게 된다. 여기서 비상장 주식 거래 플랫폼의 역할이 있다. 특히 구주를 거래할 상대방을 찾는 것이 사실상 불가능한 개인투자자는 기업이 IPO를 진행하지 않는다면 투자 자산을 그냥 잃어버리는 것과 다름이 없었다. 비상장 투자 플랫폼의 등장은 벤처투자자 입장으로써 매우 반가운 일일뿐더러, 지금의 증권계의 화두인 벨류업과도 맞닿아 있다. 샌드박스 최대의 성과라고 할 만하다. "비상장 주식 거래 플랫폼, 성장 위해 신뢰도 제고해야"그러나 비상장 주식 거래 플랫폼이 성장하기 위해서는 신뢰도를 제고해야 할 필요성이 있다. 그중에서도 핵심은 이해관계 충돌을 방지하는 것이다. 비상장 플랫폼이 자신이 발행한 주식을 유통한다거나, 계열사가 투자한 회사의 주식을 유통하면서 주가를 형성시키는 것은 시장의 신뢰를 저해시킨다. 한국거래소가 몰래 특정 기업에 투자한 후 그 회사를 상장시키면 어찌되겠는가. 이렇듯 발행과 유통은 철저하게 분리돼야한다. 사실 투자자를 기망할 의사가 없다면 발행과 유통을 겸하게 달라는 요구가 있을 수 없다. 비상장 주식 거래소가 한국의 대표 벤쳐기업 거래소로 자리매김하려면 자기 자신이 별도의 펀드사업을 진행해선 안될 것이다.이런 이해관계 충돌 부분만 해결된다면, 다른 대부분의 규제는 확 풀어 산업을 성장시켜야한다. 얼마 전, 토스의 주식을 사기 위해 개인투자자들이 당근마켓까지 넘어간다는 신문 기사가 나온 것은 비상장 플랫폼에 대한 과도한 규제의 부작용을 보여준다. 이러한 수요를 적극적으로 규제 안으로 포섭해 기존 주주의 재산권을 보호하고, 새로운 투자자의 투자수요를 만족해야 이러한 비정상적 금융 거래를 막을 수 있다.개인들이 코인에는 수억원씩 투기할 수 있는데 그보다 훨씬 더 건전한 자산인 벤처기업이나 중소기업에 주식투자의 한계를 만드는 것은 산업 활성화의 걸림돌이 될 뿐더러 형평성이나 자본의 효율성에서도 문제가 된다. 비상장 주식 거래 플랫폼의 활성화로 토스나 무신사와 같은 널리 알려진 플랫폼부터 인공지능(AI)이나 2차전지와 같은 차세대 산업군까지 기업에 투자하고 회수할 수 있는 통로가 마련돼야 한다. 국내 증시는 개인투자자 비중이 상당히 높다. 벤처투자나 기술·중소기업도 당연히 개인투자자가 필요하다. 뿐만 아니라 비상장 주식을 보유한 개인투자자들의 재산권 또한 지켜져야 한다. 비상장 거래 활성화는 산업 활성화로 이어질 것이고, 떠나간 국내 투자자들을 다시 잡아올 수 있을 것이다. 이번 노벨 경제학상을 수상한 다론 아제모을루 미국 매사추세츠공대(MIT) 교수와 제임스 로빈슨 미국 시카고대 교수는 ‘포용적 제도’, 즉 일반 대중의 재산권을 보장하고 필요한 서비스를 제공하는 국가 서비스의 필요성을 역설했다. 비상장 주식 거래 플랫폼이 투자자들의 재산권을 보호하고, 벤처기업 주식 중개 서비스를 안전하게 제공해 국가 미래 산업을 지원할 수 있기를 기대한다. 유병준 서울대학교 경영학과 교수는_미국 카네기멜론대학교 경영학박사 학위 취득 후, 홍콩과학기술대학교, 고려대학교 경영대 교수 등을 역임 후 서울대학교 경영대학 교수로 재직 중다. 현재 서울대학교 인공지능(AI)위원회 위원, 한국벤처투자 사외이사, 한국벤처창업학회 부회장, 한국창업학회 부회장, 한국전자거래학회 기획이사, 한국경영정보학회 이사, 한국중소기업학회 이사 등으로 활동 중이다. 주요 연구분야는 디지털 컨텐츠 비즈니스 전략 및 유저 행태 분석, 전자상거래 비즈니스 모델 분석, 디지털 플랫폼 전략, 정보기술(IT) 벤처기업 창업 등이며 산업자원부, 중소벤처기업부 등 공공 기관 및 네이버, 카카오 등 주요 인터넷기업들의 IT 정책 및 전략 자문활동을 활발하게 하고 있다.

투자의 대가 워런 버핏은 “경기 불황과 주가 폭락에도 웃으면서 주식을 살 수 있어야 진정한 투자자”라며 “불황과 폭락은 곧 투자 기회를 의미한다”고 말했습니다. 투자의 기회를 잡기 위해선 시장을 이해해야 합니다. 이코노미스트 ‘주식공부방’이 투자의 시작을 준비 중인 독자 여러분께 주식 기본 용어와 최신 시장 이슈에 대해 조금 더 쉽게 알려드리겠습니다. 최근 증권가에선 토큰증권발행(STO·Security Token Offerings) 시장 선점을 위한 경쟁이 치열해지고 있습니다. 28일 금융투자업계에 따르면 신한투자증권은 전날 이사회에서 토큰증권(Securities Token) 사업 진출을 승인하고 본격적으로 STO 사업에 나선다고 밝혔습니다. STO 시장의 선두주자로 나서고 있는 대신증권은 오는 8월 부동산 조각투자 서비스 출시를 앞두고 있습니다. 오늘은 증권가의 새로운 먹거리로 떠오르고 있는 ‘토큰증권’에 대해 알아보겠습니다. 증권은 주식이나 채권 등에 대한 ‘권리’와 그 권리를 부여하는 ‘증서’를 말합니다. 과거엔 종이로 된 실물 증권이 유통됐는데요. 증권사 영업점 창구에서 직접 종이로 주식 주문을 넣고 실물증권을 고객에게 전달하는 방식으로 주식 거래가 이뤄지기도 했습니다. 지난 2019년부터는 전자증권제도가 시행되면서 실물증권은 역사 속으로 사라졌습니다. 이후 모든 증권은 전자증권으로 발행 및 유통되고 있습니다.토큰증권은 실물증권·전자증권에 이은 새로운 발행 형태의 증권입니다. 실물 자산이나 금융 자산의 지분을 작게 나눈 뒤, 블록체인 기술을 사용해 토큰 형태로 발행한 증권을 의미하는데요. 간단하게 말하자면 ‘조각 투자’를 더 안전하게 할 수 있도록 만들어진 증권입니다. 토큰증권을 활용하면 주식·채권 등 전통적 상품뿐만 아니라 부동산·금·은·미술품·와인·음악 저작권·책 저작권·선박 등 다양한 자산을 증권화할 수 있습니다.토큰증권은 블록체인 기술을 활용한 새로운 증권 형태입니다. 소위 가상자산으로 불리는 디지털자산과는 대비되는 ‘증권형 디지털자산’입니다. 금융위원회는 ‘토큰증권’의 명칭을 공식화하고, 증권 제도 측면에서 실물증권과 전자증권에 이은 증권의 새로운 발행형태라는 점을 강조했습니다. 이를 통해 토큰증권은 자본시장법의 규율 대상에 들어간다는 점을 명확히 했습니다. 금융위는 토큰증권을 ‘분산원장 기술’을 활용해 자본시장법상 증권을 ‘디지털화’한 것으로 정의했습니다. 권리 내용·권리자 등 증권에 관한 정보를 분산원장에 기재하는 방식으로 증권을 발행하고 거래하는 것을 의미합니다. 여기서 분산원장은 증권에 관한 정보를 기재할 수 있는 공적장부로, 위조·변조 방지가 가능하고 데이터를 분산 저장할 수 있다는 기술적 장점이 있습니다.이러한 토큰 증권을 발행하고 유통하는 것을 ‘STO’라고 합니다. 올해 많은 증권사들이 컨소시엄(협의체)을 만들어 STO 사업에 뛰어들고 있습니다. 신한투자증권은 지난 2월 50여 개 기업과 STO얼라이언스를 구성하고, 다양한 기초자산 보유 업체와의 제휴를 맺어 상품 출시를 준비하고 있습니다. KB증권은 지난 3월 한우·미술품·공연·전시 기업 등과 함께 ST오너스를 출범했습니다. 업계에 따르면 올해 하반기부터 신한투자증권·대신증권 등 여러 증권사들이 토큰증권 플랫폼을 선보일 예정입니다. 토큰증권 플랫폼이 구축되면 앞서 설명한 다양한 실물 자산과 금융 자산들을 토큰증권으로 거래할 수 있게 됩니다. 다양한 종류의 자산을 바탕으로 한 상품들이 출시되면 투자자 선택의 폭도 넓어질 수 있다는 기대감이 모아지고 있습니다. 금융위원회는 지난 7월 STO 정책방향을 발표하며 “토큰증권은 조각투자 외에도 그린본드나 비상장주식에도 활용될 수 있을 것”이라며 “투자자의 투자대상은 ‘그릇’(토큰)이 아닌 ‘음식’(증권)이다. 그릇을 보고 투자하는 것이 아니라 좋은 음식을 현명히 선택할 필요가 있다”고 설명했습니다.

#케이옥션은 미술품 토큰증권(ST) 발행을 위한 밸류체인 구축을 위해 서울거래와 투자 양해각서(MOU)를 체결했다고 11일 밝혔다. 서울거래는 비상장주식 거래플랫폼 ‘서울거래 비상장’을 운영하는 플랫폼 운영사다. 케이옥션 관계자는 “미술품 투자계약증권과 향후 발행 시 유통망 구축 등을 위해 서울거래에 대한 전략적 협력 관계를 포함하는 투자를 실시하기로 결정했다”며 “서울거래 투자로 미술품 토큰증권 시장선점을 위한 ST 밸류체인이 더욱 공고해질 것”이라고 밝혔다. 현재 케이옥션은 ST 사업 본격화를 위해 ‘ST 비전그룹’이란 밸류체인을 구축하고 있다. #NH투자증권, 서울거래, 투게더아트 등이 사업자로 참여하고 있다. 케이옥션은 정부의 미술품 투자계약증권 및 토큰증권(ST) 합법화를 위한 가이드라인에 따라 미술품 조각투자 전문회사인 '투게더아트'에 지분투자를 단행 최대주주로 올라섰다. 또 아트테크 자회사 '아트폼스'를 통해 세계 최초 영상 NFT 판매사업을 본격화하는 등 미술품 대체투자시장을 선도하고 있다.도현순 케이옥션 대표이사는 “최근 정부의 미술품 대체투자상품 허용으로 새로운 시장 개척의 기회를 맞이한 만큼 미술품 경매를 비롯한 아트 활성화를 위한 추가적인 수익모델 구축으로 시장 선점을 본격화할 것”이라며 “향후 주주와의 동반성장을 통한 결실을 나누기 위해 회사의 새로운 성장과 사업적 시너지, 기업가치 극대화에 최선을 다하겠다”고 말했다.

‘엑셀러레이터 1호’ 기업공개(IPO)로 스타트업 생태계의 외연을 넓힐 것으로 기대받았던 블루포인트파트너스(블루포인트)가 상장을 철회했다.17일 블루포인트는 금융감독원에 상장 철회신고서를 제출하고 코스닥(KOSDAQ) 상장 절차를 중단한다고 공시했다. 회사는 “금감원의 직접 정정 요구로 기간 내 상장이 어려워짐에 따라 철회를 결정했다”고 밝혔다. 회사는 “두 차례의 자진 정정을 통해 시장 객관성을 확보하고 투자자 이해도를 높이려 했으나 기간 내 상장이 어려워짐에 따라 철회를 결정했다”며 “경기 침체와 SVB(실리콘밸리은행) 사태 등 국내외 여건이 급격히 악화한 만큼, 적절한 시점에 재추진할 것”이라고 전했다.블루포인트는 국내 액셀러레이터 최초로 상장을 시도하며 지난해 10월 한국거래소 예비심사를 통과했고 올해 1분기 내 상장을 목표로 IPO를 추진해왔다. 블루포인트는 초기 스타트업을 투자·발굴하는 액셀러레이터 기업으로 펀드 중심의 벤처 투자 공식에서 벗어나 자기자본을 적극 운용하는 새로운 투자 방식으로 성장성을 입증해왔다.이용관 블루포인트 대표는 “국내 첫 액셀러레이터 상장 도전에 관심을 보여주신 많은 분께 진심으로 감사의 말씀을 전한다”며 “IPO 과정에서 많은 투자 관계자로부터 블루포인트의 비전과 펀더멘털에 대해 긍정적 평가와 공감을 얻은 것은 큰 수확”이라고 말했다.이 대표는 “블루포인트는 IPO 과정에서 유통시장과 비상장주식시장의 간극을 이해하고 일반 투자자에게 최대한 많은 정보를 제공하고자 노력했다”며 “이번 상장 추진 과정을 계기 삼아 더 높은 기업가치를 창출하고, 스타트업 투자의 혁신을 이어갈 것”이라고 말했다.

비상장플랫폼에서 거래할 수 있는 주식이 대폭 줄었다. 유망한 기업에 미리 투자하는 ‘선(先)학개미’ 용어까지 등장했지만 일반 투자자들은 장외 시장에서 토스, 컬리, 쏘카 등 기업의 주식을 매수할 수 없게 됐다. 금융당국이 투자자 보호를 위해 비상장 주식 거래 문턱을 높이면서다. 6일 금융투자업계에 따르면 7월 1일부터 비상장 주식 거래 플랫폼 ‘증권플러스 비상장’에서 거래 가능했던 종목은 457개에서 50개로 쪼그라들었다. ‘서울거래 비상장’ 역시 기존 174개에서 24개로 줄었다. 증권플러스 비상장에서는 비바리퍼블리카(토스), 컬리, 쏘카, 현대엔지니어링, LG CNS, 교보생명 등의 일반 투자자 거래가 멈췄다. 서울거래 비상장에서도 교보생명, 두나무, 바디프랜드. 비바리퍼블리카(토스), 쏘카, 오아시스 등의 매수가 불가능하다. 플랫폼에 따라 거래 종목도 다르다. 현재 두나무와 케이뱅크는 증권플러스 비상장에서만 거래할 수 있다. 비상장주식 플랫폼은 2020년 4월 금융위원회로부터 ‘혁신금융서비스’로 인정받으면서 사업을 키워왔다. 그러나 지난 4월 규제샌드박스(신기술·신산업 분야에서 규제를 유예해 주는 제도) 연장을 앞두고 ‘이스타항공 주식거래 사고’가 발생하면서 제동이 걸렸다. 이스타항공 사고는 지난해 11월 이스타항공이 기업 회생 절차에 들어가면서 주식을 전부 무상 소각키로 했지만 두나무 증권플러스 비상장과 피에스엑스 서울거래 비상장에서 휴지조각이 된 이스타항공 주식이 거래된 일이다. 이에 당국은 비상장거래 플랫폼에 대해 일반 투자자 보호 강화를 주문했다. 혁신금융서비스 사업 인가를 연장하는 대신, 6월 말까지 공시 요건 강화 등을 요구한 것이다. 비상장주식 유통을 원하는 기업은 공시책임자 1명을 필수로 지정해야 한다. 발행인에 관한 사항, 사업보고서, 감사보고서 등을 꾸준히 공시해야 한다. 플랫폼 기업 역시 정기 공시서류 미제출, 수시공시 불이행 기업 등에 대해 공표하고, 매매거래정지·등록해제 등 불성실공시법인 지정 기준도 마련해야 한다. 비상장기업들 입장에선 까다로워진 요건 탓에 비상장주식 플랫폼 내 거래 자체를 포기하고 있다. 비상장 플랫폼 내 시총 상위 기업들은 차라리 기업공개(IPO)에 더욱 집중하겠다는 것이다. IPO 예정인 기업 관계자는 “강화된 비상장주식 플랫폼 기준에 맞출 거라면 IPO에 집중해 정규 시장에서 관리를 받는 게 더 나을 것 같다”고 전했다. 강화된 조건에 규모가 작은 기업들은 비상장거래 플랫폼 진출도 불가능해졌다. 이렇다 보니 시장에서는 일반 투자자들의 문턱만 높아지는게 아니냐는 불만도 나온다. 플랫폼 기준에 미달한 종목들이 거래가 안 될 경우 관련 기업의 투자자들은 거래가 불가능하고, 주가 상황 등을 파악할 수가 없어서다. 현재 거래가 불가능해진 종목은 전문투자자에게 매도할 수 있다. 플랫폼은 ‘전문투자자 거래시장’을 따로 만들었다. 개인전문투자자는 금융투자상품에 관한 전문성 및 소유자산 규모 등에 비추어 투자에 따른 위험감수능력이 있는 투자자다. 개인전문투자자로 등록된 고객은 기존의 모든 비상장기업을 종목과 금액 제한 없이 거래할 수 있다. 개인전문투자로 등록하기 위해선 조건이 있다. 최근 5년 중 1년 이상 금융투자상품 월말 평균잔고 5000만원 이상이고 금융투자상품 계좌개설이 1년 이상이 필수다. 더불어 직전년도 소득액이 본인 1억원 이상(부부합산 1억5000만원 이상), 순자산 5억원 이상(거주 부동산 제외), 변호사·회계사·세무사 등 전문 자격증 보유 중 한 가지에 해당되면 된다. 홍다원 기자 daone@edaily.co.kr

IPO 전에 매수 기회 갖는 장점... 상장 후 장외가 밑돌 수 있어 주의해야 침대 매트리스와 가구를 생산해 판매하는 기업인 지누스는 10월 30일 코스피에 상장했다. 지누스는 지난 1989년 ‘진웅’이라는 이름으로 코스피에 상장했지만, 경영환경 악화로 2005년 상장폐지 됐다. 2014년부터는 금융투자협회에서 운영하는 장외시장(K-OTC)에서 거래됐다. K-OTC에서 10월 24일 기준으로 지누스 거래가격은 7만6200원, 시가총액 거래대금 기준으로는 2위였다. 지누스는 매장 위주로 판매하던 침대 시장에서 아마존닷컴과 월마트닷컴 등을 통한 온라인 판매 경로를 개척했다. 지난해 지누스의 미국 온라인 매트리스 시장점유율은 27.3%에 이르렀다. 세계 매트리스 시장 성장과 지누스의 상장 소식에 1년 전 4만원대에서 80% 넘게 올랐다.장외주식 시장은 코스피·코스닥 시장에 상장되지 않은 주식을 사고 파는 비공식 주식시장을 말한다. 장외주식 시장은 개별적으로 매매가 이뤄지기 때문에 전체 시장 규모는 정확히 알 수 없다. 시장에서는 사설 장외주식거래 사이트의 연간 거래 규모를 약 6조원으로 추산한다. 장외주식 거래는 금융투자협회가 운영하는 K-OTC와 38커뮤니케이션, 피스탁 등과 같은 사설 장외주식 사이트에서 가능하다. 증권업계 관계자는 “최근 비상장 주식, 특히 벤처기업에 대한 관심이 커지고 있어 비상장 주식에 대한 거래 수요도 완만한 속도로 증가할 가능성이 크다”고 내다봤다.실제로 장외거래는 늘고 있다. 10월 24일 K-OTC의 거래대금은 58억원대로 2014년 출범 초기(24억원)보다 두 배 수준으로 늘었다. 누적 거래대금은 시장 출범 5년여 만에 2조원을 돌파했다. 기업 수도 104개사에서 135개사로 꾸준히 늘고 있다. 이렇다 보니 증권사들도 전문 투자처로 불렸던 장외주식 시장에 출사표를 던졌다. 삼성증권은 블록체인 기업 두나무, 빅데이터 기업 딥서치와 손잡고 비상장주식 거래 플랫폼인 ‘증권플러스 비상장’을 10월 말에 선보였다. 증권플러스 비상장을 통해 앞으로 4000개 비상장기업의 주식 거래가 가능해진다. 기업 분석 정보는 100개 기업을 시작으로 점차 늘려나갈 예정이다. 앞서 유안타증권은 지난해 2월 비상장주식 거래 플랫폼인 ‘비상장레이더’를 내놨다. ━ 증권사, 비상장 주식 플랫폼 속속 선보여 장외주식이 투자자들에게 관심을 받는 이유는 기업공개(IPO)를 앞둔 기업에 미리 투자할 수 있기 때문이다. 공모주 청약 경쟁률은 대개 수백 대 1에 달한다. 그러나 장외 시장에서 유통되는 주식을 매입하면 공모주를 배정받기 위해 경쟁을 벌일 필요가 없다. 장외 주식거래 사이트 한 관계자는 “IPO까지 시간은 걸리겠지만 장외 시장에서 매입해 기다리면 시세차익을 누릴 수 있을 것이란 기대감에 투자하는 사람이 많다”고 말했다.IPO를 준비한다는 소식이 전해지면 장외 시장에서 관련 종목의 거래가격이 요동친다. 특히 중견기업이나 대기업의 비상장 계열사는 장외 시장에서 인기가 높은 종목이다. 가령 상장이 미뤄진다고 해도 시기적인 문제일 뿐 재무 안정성이 좋아 안정적인 투자처로 꼽힌다.특히 최근 정부가 모험자본 육성과 스케일업(Scale-up) 펀드를 통한 ‘제2의 벤처 붐’ 조성에 힘을 쏟고 있어 장외주식 투자에 대한 관심이 더욱 커졌다. 수요와 공급 측면에서 모두 성장성이 충분해서다. 공급 측면에서는 스타트업과 벤처 수가 늘면서 자금 조달을 원하는 기업이 늘어난다.DB금융투자에 따르면 현재 벤처기업 수는 3만6000여 개로, 10년 전보다 두 배 가까이로 증가했다. 업종도 과거 제조업 위주에서 다양한 아이디어를 바탕으로 한 정보기술(IT), 미디어, 게임, 영상, 유통 업종 등이 생겨났다. 수요 측면에서도 저금리 기조와 불안정한 증시 환경으로 투자자에겐 대체 투자처로 매력적이다.장외거래 주식을 사는 방법은 크게 두 가지다. 장외주식 사이트나 금융투자협회가 운영하는 K-OTC에서 사고 팔 수 있다. 장외주식을 거래하려면 우선 증권사에 계좌를 개설해야 한다. 주요 장외주식 사이트인 제이스톡·38커뮤니케이션 등을 통해 장외주식 정보를 확인한 후 매수자와 매도자가 만나 가격과 수량을 협상한다. 비상장 주식 거래는 결제 불이행 위험이 있다. 따라서 거래 전 신원 확인이 필수다. 매수자는 계좌에 주식이 입고된 것을 확인한 후 결제해야 한다. 증권사 비상장 주식 중개를 통해 거래하면 안전성을 높일 수 있다. 유안타증권·SK증권 등에서 장외주식 거래 중개 서비스를 제공한다. 증권사에 1%가량의 수수료를 내면 거래부터 계약 체결까지 전 과정을 중개한다.K-OTC에서는 홈트레이딩시스템(HTS)을 컴퓨터에 설치하고 매매 주문을 넣으면 된다. 매매 시간은 오전 9시부터 오후 3시 30분까지다. K-OTC는 매수 호가와 매도 호가가 맞으면 바로 거래가 체결되고 증권사를 거쳐 거래가 진행된다. 증권사 위탁수수료는 기존 온라인 주식 거래와 동일하게 0.1% 안팎이다. 단, 장내 시장에서 거래하는 주식은 양도소득세를 내지 않아도 되지만 비상장 주식은 양도소득세 과세 대상이다. 양도 차익이 발생한 분기의 말일부터 2개월 이내에 주소지 관할 세무서에 직접 신고하고 세금을 납부해야 한다.장외주식은 상장주식 투자에 비해 위험도가 훨씬 높다는 점에 주의해야 한다. 장외주식 시장에서 IPO 되기 전 미리 주식을 살 수 있다는 장점은 있지만 유통 물량이 적다는 점은 단점으로 꼽힌다. 물량이 적다 보니 특정 종목의 매매가 원활하지 않을 수 있고 변동성도 크다. 일부 우량 기업에 대한 쏠림 현상도 심하다. 장외 종목인 만큼 기업공시 등 각종 투자정보도 부족한 편이다. 기업의 재무상태와 관련 이슈를 투자자가 꼼꼼히 살펴봐야 한다. ━ 우량 기업에 쏠림 현상 심해 상장이 된다고 무조건 고수익을 올릴 수 있는 것도 아니다. 예컨대 9월 20일 코스닥 시장에 상장된 바이오 업체 올리패스는 지난해 6월 장외시장에서 주당 4만원대에 거래됐다. 그러나 최근 바이오 산업의 투자심리 악화로 공모가는 2만원으로 확정됐고, 10월 24일 종가 기준으로 주가는 1만9600원으로 더 떨어졌다. 지난해 장외시장에서 올리패스 주식을 매수한 투자자들은 현재 50% 넘게 손해를 봤다. 이처럼 단순히 고수익을 낼 수 있다는 이야기만 듣고 투자하다간 낭패를 볼 수 있다. 상대적으로 리스크를 줄이기 위해선 중견, 대기업에 투자하고, 작은 기업일수록 당장의 실적보다 1년 후에 기업이 얼마나 성장할 수 있을지를 살펴보고 투자하는 게 바람직하다.- 김성희 기자 kim.sunghee@joongang.co.kr

의결권 자문사 등의 반대에 지배구조 개편 작업 연기...6가지 카드 있지만 제각각 문제 소지 정의선 현대자동차 부회장은 “심기일전하는 마음으로 지배구조 개편 방안을 보완해 개선하겠다”고 말했다. 5월 21일 현대모비스의 분할·합병으로 요약되는 현대차그룹 지배구조 개편 작업의 연기를 발표하면서다. 현대차의 묘수는 뭘까.현대차 내·외부 전문가 의견을 종합하면 향후 현대차그룹이 내놓을 수 있는 카드는 6가지 정도가 거론된다. 우선 현대모비스가 분할하기로 했던 사업(모듈·AS부문)의 가치를 재산정하는 방안이다. 미국계 행동주의 펀드 엘리엇매니지먼트와 의결권 자문사인 ISS는 현대모비스가 분할하는 사업의 가치를 저평가했다고 지적했다. 이를 반영해 분할 사업의 가치를 높여 현대글로비스와 합병비율을 조정하는 시나리오다. 이렇게 할 경우 지배구조 개편을 반대한 자문사·투자자의 요구를 수용하면서 기존 지배구조안 재추진이 가능하다. ━ “심기일전하는 마음으로…” 하지만 쉬운 선택은 아니다. 현대모비스 가치가 상승하는 만큼 현대글로비스의 가치가 낮아지게 된다. 이번엔 현대글로비스 주주들이 반발할 가능성이 있다. 또 기존 합병비율 산정 방식이 주먹구구였다고 인정하는 모양새가 된다. 한 금융권 고위관계자는 “합병 비율은 현대차 지배구조 개편에 반대하기 위해 엘리엇매니지먼트가 선택한 명분일 뿐”이라며 “현대모비스 분할사업 가치를 조정하더라도, 기대했던 시세차익을 누리지 못하면 수정 개편안을 계속 반대할 것”으로 예상했다.현대모비스 분할사업의 가치평가와 이와 관련한 합병비율 논란을 잠재우기 위해 분할사업을 아예 증시에 상장하는 방법도 거론된다. 비상장사인 현대모비스의 정확한 시장가치를 확인하자는 의도다. 이 경우 합병비율 논란은 사라질 수 있지만 시간이 걸린다. 코스피 상장기업은 상장 자문사를 선정한 이후 실제 상장까지 평균 1~2년이 걸린다. 연내 현대차 그룹이 지배구조를 개편하는 건 불가능해진다.다른 계열사를 등장시키는 방법도 있다. 예컨대 현대모비스 분할사업 가치가 상승해 현대글로비스 주주가 반발하면, 다른 계열사가 이 사업부문을 인수하는 형태다. 현대글로비스의 최대주주는 정의선 현대차 부회장(23.3%)이다. 금융 투자사가 반대하는 배경엔 이번 개편안이 사실상 승계와 관련이 있다는 인식이 깔려있다. 하지만 현대글로비스가 아닌 타 계열사가 인수하면 이번 지배구조 개편이 승계와 무관하다는 현대차그룹 주장에 힘이 실린다. 이 경우 현대모비스 분할사업부문의 사업상 시너지를 기대하기 힘들다는 점이 문제다. 현대모비스의 모듈사업은 협력사에서 부품을 조달해서 완성차에 모듈을 넘기고, AS사업은 부품 사후 정비를 담당한다. 사업구조상 물류·유통과 연관성이 큰데, 현대차그룹에서 유일하게 현대글로비스만 이 업종에 종사한다.아예 복잡한 지배구조 개편 없이 순환출자만 해소하는 카드를 뽑을 가능성도 있다. 현대차그룹 지배구조는 현대차→기아차→현대모비스→현대차로 이어진다. 이 화살표(→) 중 1개만 끊어버리면 순환출자 문제는 사라진다. 이 중 현대차→기아차(33.88%, 4조3000억)나 현대모비스→현대차(20.78%, 6조6000억원)보다, 기아차→모비스(16.88%, 3조9000억원) 출자 고리를 끊는 게 비용상 가장 유리하다.걸림돌은 3조9000억원이라는 인수대금이다. 순환출자고리와 무관한 현대차그룹 계열사 중 당장 이 정도 현금을 들고 있는 기업은 없다. 유동성이 풍부한 특정 사업부문을 매각해서 현금을 확보해야 한다. 시장에서 이를 사들일 인수자를 찾는 것도 관건이고, 이 기업이 상장사일 경우 또 다시 사업 매각 안건에 대한 주주 동의를 이끌어내야 한다. 또 이노션처럼 대주주 지분율이 높더라도 내부거래가 많은 계열사는 곤란하다. 순환출자 고리를 해소하는 기업은 현대차그룹의 지배회사로 올라서는데, 지배회사가 공정거래법상 일감몰아주기 규제에 휘말리면 그룹 전체 신뢰도가 타격을 입는다.대주주가 이 인수자금을 마련하는 시나리오도 그려볼 수 있다. 손쉽게 순환출자 구조를 해소할 수 있는 방법이다. 물론 대주주가 당장 막대한 현금을 마련하기는 쉽지 않다. 다만 현대엔지니어링이 상장한다면 완전히 불가능한 시나리오는 아니다. 정몽구·정의선 부자가 현대글로비스 지분(29.9%, 5월 21일 종가 기준 1조7000억원)뿐만 아니라 현대엔지니어링 지분(총 16.4%)도 보유하고 있기 때문이다. 지난 3월 28일 현대엔지니어링 비상장주식은 주당 74만5000원에 거래됐다. 이를 기준으로 대주주 부자가 보유한 현대엔지니어링 지분은 9300억원 가치가 있다. 이 경우에도 시간이 발목을 잡는다. 상장까지 평균 1~2년이 걸리다 보니 연내 지배구조 개편이 어려워진다. 그래서 나온 아이디어가 우회상장이다. 사업영역이 같은 현대건설과 합병해 우회상장하는 방법이다. 대주주가 보유한 계열사 지분(현대제철·현대위아·이노션 지분)과 연봉·배당으로 확보한 현금도 추가 재원으로 활용할 수 있다.한편 기존 증권가 예상대로 현대차·기아차·현대모비스가 각각 사업부문·투자부문으로 분할하고, 3사 투자부문을 합병해 지주사를 설립하는 방안도 다시 거론된다. 이번 개편안을 적극 반대한 투자자들이 가장 선호하는 시나리오다. 현대차·기아차·현대모비스 지분을 들고 있는 엘리엇매니지먼트 등 투자자가 막대한 시세차익을 누릴 수 있기 때문이다. ━ 현대차그룹이 백기 들까? 하지만 이는 현대차그룹이 백기를 든다는 점에서 가장 후폭풍이 큰 시나리오다. 글로벌 기업 경영진이 헤지펀드 입맛대로 지배구조를 개편한 선례로 남는다. 더구나 김상조 공정거래위원장은 이런 방식이 “금산 분리를 규정한 공정거래법 위반”이라고 지적했다. 지주회사가 현대차투자증권·현대카드·현대캐피탈 등 금융사를 자회사로 보유하게 되기 때문이다.결국 어떤 시나리오를 선택하더라도 또 다시 새로운 문제가 떠오른다. 현대차그룹이 추진했던 기존 시나리오가 그나마 합리적이라는 평가가 나오는 배경이다. 이런 이유로 당분간 현대차그룹이 지배구조 개편을 중단하고 원점에서 재검토할 가능성도 있다. 물론 이런 경우 공정거래위원회의 지배구조 개편 요구에 부응하지 못한다는 문제가 또 불거진다.

‘삼성카드 울고, KCC 웃었다’. 12월 12일, 삼성카드가 보유한 삼성에버랜드 주식 17%(42만5000주)를 KCC에 팔기로 했다는 소식이 전해진 후 나온 시장의 대체적인 반응이다. 삼성카드가 에버랜드 주식을 너무 싸게 팔았다는 게 이유다. 과연 그런가.삼성카드가 KCC에 매각할 지분은 주당 182만원이다. 금액기준으로 7739억원이다. 이 가격을 두고 증권가에서는 ‘실망스러운 가격’이라는 반응이 많았다. 물론 삼성카드나 삼성카드 주주 입장에서 그렇다는 얘기다. 삼성카드 측은 “에버랜드의 회사 가치, 환금성이 낮은 비상장주식에 대한 유동성 할인 등을 종합적으로 감안해 결정했다”고 밝혔다.헐값 매각 논란은 설득력 없어에버랜드 1주의 장부가는 214만원이다. 삼성카드가 8월에 에버랜드 주식·부동산 자산을 고려해 반기 보고서에 산정한 것이다. 이번에 결정된 매각 가격 182만원은 장부가 대비 14.5% 낮다. ‘헐값 논란’이 나온 이유다. 하지만 따져 볼 게 많다. 에버랜드는 비상장 주식이다. 삼성 오너 일가와 계열사가 86%를 보유하고 있어 시중에 유통되지도 않았다. 주식값을 측정하기 어렵다는 얘기다.그동안 증권가에서는 에버랜드 주당 가치를 250만~300만원 정도로 추정했다. 하지만 이는 에버랜드가 삼성그룹의 실질적인 지주회사라는 프리미엄과 향후 기업공개(IPO)를 염두에 둔 가격이다. 한 증권사 애널리스트는 “(다른 요인은 제외하고) 에버랜드의 재무제표만 본다면 이번 거래 가격이 낮다고 볼 수는 없다”고 말했다. 지난해 에버랜드는 매출 2조2186억원, 영업이익 1623억원을 기록했다.삼성카드 또는 삼성그룹 입장에서 보면 이번 거래는 협상력이 떨어지는 게임이었다. 삼성카드는 2007년 8월 개정된 금산법(금융산업의 구조개선에 관한 법률)에 따라 내년 4월까지 에버랜드 지분 25.6% 중 20.6%를 팔아야 했다. 기한 내에 지분을 매각하지 않으면 과징금(이행강제금)을 내야 한다. 하루 3억원 정도다. 또한 삼성그룹이 2008년 초 4~5년 내에 순환출자 구조를 개선하겠다고 밝힌 이상 여론을 의식하지 않을 수 없었다. 아울러 삼성카드는 9월에 지분 매각을 본격화하면서 기업공개 계획이나 주식매수청구권(풋 옵션)을 포함하지 않았다. 이번 KCC와의 거래에도 이 원칙이 그대로 적용됐다는 것이 삼성카드 측 설명이다. 다시 말해 지분을 사는 제 3자 입장에서는 단기간 내 투자 회수가 어렵다는 리스크가 있다. 여기다 다량의 지분을 한꺼번에 파는 블록딜은 대게 4~6%, 많게는 10% 정도의 할인율이 적용되는 게 관례다. 15% 할인이 그리 과도한 게 아니고, 충분히 예상할 수 있었던 가격이라는 얘기다. 익명을 원한 삼성카드의 한 임원은 “개인적으로는 최고의 가격에 팔았다고 생각한다”고 말했다.시장이 간과한 요인도 있다. 장부가격은 고정된 게 아니다. 자산 가치에 따라 변한다. 에버랜드 주식의 가치는 삼성생명 주가와도 관련이 있다. 에버랜드는 이건희 회장(20.76%)에 이어 삼성생명의 2대 주주(19.34%)다. 삼성생명 주가는 올 상반기 9만~11만원 사이에서 움직였다. 최근 3개월간 주가는 8만~9만원, 12월 15일 종가는 8만3500원이다. 연중 최저 수준이다. 이에 대해 삼성카드 현성철 경영지원실장(부사장)은 “상장 이전 에버랜드의 가치는 삼성생명 주식가치와 연동한다”며 “삼성생명 주식 가치가 많이 떨어지는 바람에 장부가보다 많이 떨어졌다”고 밝혔다. 오히려 KCC의 결정을 이해하기 어렵다는 시각도 만만치 않다. 범 현대가인 KCC가 삼성그룹 지배구조의 정점에 있는 에버랜드 2대 주주가 됐다는 것 자체도 파격적이지만, 시장에서는 ‘왜’라는 의문을 거두지 않고 있다. 투자 목적이나 회수 방안 모두 불확실하기 때문이다. 증권가에서는 “KCC가 무수익 자산에 과도한 투자를 한 셈”이라는 얘기도 나온다. 하나대투증권 이정현 연구원은 “자기자본의 14.2%, 시가총액의 25.9%에 해당하는 거액을 시너지 효과를 위해 투자한다고 보기에는 이해되지 않는 점이 많다”고 지적했다. 양사가 밝힌 대로라면 이번 ‘빅딜’은 단순한 지분투자인데, 확실한 수익률이 보장되지 않았다는 점이 시장의 의혹을 부추기는 것이다. 12월 14일 국제신용평가사인 S&P(스탠더드 앤드 푸어스)는 “에버랜드 지분인수에 대한 명확한 근거가 부족하고 인수한 지분에 대한 향후 계획을 예측하기 어렵다”며 “(이번 투자가) KCC의 취약한 기업지배구조를 보여주고 있다”고 일침을 놨다. 다음날 무디스는 “에버랜드 지분 인수는 시너지 효과가 제한적이고 유동성을 약화시킬 수 있어 KCC 신용도에는 부정적”이라고 밝혔다.KCC가 밝힌 투자 이유는 크게 세 가지다. 에버랜드 주식의 미래 가치에 대한 수익 기대, 페인트·건자재·카드 등 주력 사업 관련 삼성그룹과의 시너지 효과, 바이오·신재생에너지 분야 진출이다. 삼성그룹 측은 “KCC는 재무투자자(FI)로 보면 될 것”이라는 입장을 밝혔지만, KCC는 차익은 물론 사업 확대까지 바라본 전략적투자(SI)라는 얘기다. 종합해 보면, 삼성그룹은 순환출자의 고리를 끊으면서 안정적으로 지배구조를 개편할 수 있는 파트너를 고른 것이다. KCC는 단기적으로 삼성그룹과의 사업 관계를 강화하고 에버랜드가 상장되면 차익까지 기대할 수 있는 ‘윈-윈’이라는 게 양사의 입장이다.에버랜드 1년 동안은 상장 불가향후 시장의 관심은 ‘에버랜드 상장’에 쏠릴 것으로 보인다. 에버랜드의 수익성이나 성장성, 그룹 내 위상 등을 감안할 때 지금도 상장에는 전혀 문제가 없다는 게 증권가의 대체적인 평이다. 삼성카드가 보유한 8.6% 지분 중 금산법 적용을 받는 나머지 지분 3.6%를 매각해도 이재용 삼성전자 부사장(25.1%), 이부진 호텔신라·에버랜드 사장(8.37%), 이서현 제일모직 부사장(8.37%), 이건희 삼성전자 회장(3.72%) 등 삼성그룹의 지분율이 67.68%에 달하기 때문에 경영권 유지에도 전혀 문제가 없다. 또한 범 현대가인 KCC가 삼성그룹의 사실상 지주회사인 에버랜드의 2대 주주 지위를 장기간 유지할 가능성도 크지 않다. 경영권이 없는 대량의 지분을 사들인 KCC 입장에서 IPO 외에는 투자를 회수할 수 있는 방법이 거의 없다는 점도 ‘에버랜드 조기 상장설’를 뒷받침한다. 시장에서는 ‘에버랜드 상장이 초읽기에 들어간 것 아니냐’는 성급한 관측이 나온다. 하지만 삼성카드가 지분을 매각하면서 에버랜드의 최대주주는 이재용 사장으로 변경됐다. 법적으로 상장심사 청구일 이전 1년 동안은 최대주주 변경이 금지돼 있다. 당분간 에버랜드 상장은 수면 밑에 있을 것이라는 얘기다. 최대 관건은 삼성그룹이 에버랜드의 지주사 전환을 언제, 어떤 방식으로 추진하느냐다. 이런 과정을 거친 후에야 KCC의 이번 투자가 ‘묘책’인지 ‘실책’인지 드러날 것이다.